下面讲一下REITs和商业地产之间的关系。这里有一个图，大概讲的是世界上这些房地产机构他们的市值情况，包括有房地产公司，也有金融机构。其实我们看了一下在这里面，基本上排在前面的都是金融机构，包括高盛、德意志旗下的房地产，摩根史丹利下面的房地产，而下面的地产公司，他们的市值远远没有这些公司之大。为什么？房地产发展到欧美后期，在这种情况下，你要把合适的资产卖给喜欢这类风险的投资人，而不是像开发早期，你可能有很多利润空间还处于拿地开发的环节，所以商业地产发展后期都变成存量资产的时候，更多体现于金融管理和资产管理的能力，所以真正能做大规模的，在成熟市场基本上是一些成熟机构。其实这是有一个过程的，有一个驱动因素的。

　　最早做商业地产包括做写字楼，大部分都是通过拿到一块地进行开发，再把它卖掉。在这个过程中相当于一个制造企业一样，买原材料再进行加工，慢慢情况发生了变化，这些房地产商看到这些商业地产很好，把它建起来之后舍不得把它卖掉，我可能先开发，开发之后进行招租，招租后就把它持有起来，但这个过程其实是很占用资金的。

　　为什么开发商还愿意去做这个事呢？两个原因，第一，房产的阶段不一样，在中国早期其实很多地方没有被开发，但是越到后面大家发现核心地段好的产品越来越少了，开发商越来越重视到核心地方的优质资产。

　　这些资本市场发展以后，包括REITs，它慢慢给这种持有提供一种可能，比如我想持有这个东西，而REITs又能够提供使用这个资产的长期基金，使这个东西成为可能。所以我们讲商业模式的转变是由几个因素决定的。

　　一个是由整个宏观市场地产开发阶段，城市化进程阶段，等核心地段慢慢形成，核心地段越来越不可复制，逐渐就会成为持有型物业。第二，资本市场要逐渐发达，要能够提供这种金融产品的工具，包括REITs和私募基金也是一种。中国早期的时候，房地产公司不是没有REITs，私募基金也没有，它能做的只是跟银行做一些短期贷款。

　　REITs的出现它能带来什么样的过程？刚才我讲到随着城市化慢慢发展，由开发阶段转向存量资产管理阶段，随着资本市场的发展会初步由传统开发转变为更细的分工模式。早期我们把房地产开发划分为几个阶段，到最开始找地，租赁产生现金流，如果早期我们愿意短期介入，他们可能要求比较高的收益率，但是他们对于租期要求比较小。其实很多国外基金做得都是这样，从开发商哪里收购一些写字楼，收购一些商场，我来运营它，进行招租，形成我的现金流。这样就由原来的楼变成一个具备产生稳定现金流的资本品，这种楼的属性就发生变化了。这个资本就是可以被证券化的，这样就形成了REITs。

　　所以这个行业就慢慢变成对应不同风险资金完成不同阶段，形成这样一个过程。所以说随着开发阶段的变化，房地产会逐步由一个制造产品变成一个存量的金融品。

　　总体来看，现在的这个模式我们会有这样几个区分。开发、孵化、持有。

　　先来说一下REITs的管理结构和我们REITs资产管理的主要内容。

　　REITs，我们主要讲外部管理。外部管理其实就是一个REITs基金，有一个受托人，把这个REITs由投资人那募来的钱委托给我们的信托管理人，这个信托管理主要是起到一个监管作用，信托管理人主要是起到监督和核对的作用。主要是由资产管理公司来完成，资产公司作为资产管理人他会对整个策略和REITs来决定。

　　包括日常的运营，有的资产管理公司是直接来负责物业的租赁和租户管理，有的综合性的可能涉及的业态比较多，我有一摊是商业物业的，有一摊是仓库工业的，有一摊是写字楼的，可能我下面就有不同的商业租赁管理公司。因为行业特性不一样，比如写字楼这部分，比如我托给一个顾问行让他去负责。商业租赁，我委托给一个商业管理公司，让他去运营。但是我的总体策略层面和宏观管理层面起到作用。

　　这是一个REITs外部管理的结构。在这里面，刚才我提到REITs的收益情况。其实我们对REITs做过一些分析，包括新加坡的REITs。总体来看，在不同REITs的绩效表现中间，我们比较了一下各个因素的构成，从这个情况来看，REITs的通胀膨胀或者土地增殖贡献比较小。通过规模扩张来获得REITs，通过我的孵化，我的价值提升了，或者因为我的盘子扩大了，我的流动性更好了。所以通过这几方面来提升REITs的价值。

　　第二，我通过资产改善，比如我收购了一个商业以后，我把里面的中心改造改造产生更多的租赁空间，把这个租赁空间租赁给租户，从而产生价值。这些都是REITs要做的。所以我们谈REITs，不能忽略资产管理公司的内容。

　　我大概讲讲REITs资产管理人大概有几方面的工作要做。第一，比如制定年度战略，拟定租赁目标、市场和渠道策略，包括规划资本成本的开支，维护物业。第二，是成长管理，它要研究宏观市场。对这个物业，他要判断该持有还是退出，有些物业该持有还是改进，这都是他要做的工作。还有融资安排，刚才我讲到REITs是不是要发行债务，通过债务选择合适的财务杠杆来提升整个REITs的收益。包括其他的合规，都需要REITs管理人来做，内容涉及得比较多。所以是不是一个好的房地产开发商就能转为一个很好的REITs资产管理人，这是不一定的。这里面有很多因素要去判断。

　　第六点，就是当前REITs发展的难点。这个主要从宏观层面和技术层面简单说一下。

　　第一，宏观层面，首先就是金融监管。因为我们国家金融监管体制还是相对比较谨慎的，虽然这么多年做了很多金融创新工作，但是总体来说监管部门在具体推动产品的时候还是比较谨慎的。所以我们看REITs，从05年开始谈到07年我们进入日程，其实这个时间表一直没有确定，所以一个金融产品的推出需要很长很长的时间。从早期的可行性研究到推出六七年时间都算很正常。所以金融创新是一个比较难的过程。

　　第二，是投资人的限制。我们提到REITs，它是一个介于股和债之间的产品，它的收益比较低，风险比较稳定。所以它的主要投资者应该是一些养老金，保险公司这样偏好长期投资的机构投资人。但是现在我们国家的机构投资人也是受到一定的限制，它的投资范围受到比较严格的限定。REITs的发行上市不光是REITs本身的问题，它也涉及到要匹配到周边环境的问题。

　　下面我们简单说一下它目前面临的技术问题。我们简单点几个。第一，比如它的技术资产，我刚才提到股权式REITs，我们可以买资产，也可以买股权。买资产、买股权的区别主要是税务上的影响。如果大部分REITs通过资产上市，可能土地增殖税就使得成本过高而没有办法发行，做股权又会面临其他的一些问题。这是技术资产的类似。

　　第二，是技术资产具体的业态。早期我们REITs试点的时候，究竟是试点商业地产还是住房，现在国家也在提通过REITs先提国家保障性住房的发展。第二，是法律载体的问题，我们提到在美国、香港有公司制，也有基金、信托其他方式来做，我们国家是用基金制还是信托，用基金制和信托还会涉及到一系列的法律配套问题。除此之外，还有很多细节问题。

　　今天就先讲到这。谢谢！