策划：本刊编辑部 执行：陈振烨 肖玉玲 王毕强 王巍溪

　　导语：日本著名经济学家小岛青说过一句话：引资国是怀着爱和恨来引进外资的。那么，“爱”是什么？“恨”又是什么？在经济全球化的大潮流下，人们把“恨”已经深锁在怨妇的春闺里了，我们看到更多的只剩下“爱”。

　　种种迹象表明，海外资本开始在中国房地产发力了

　　他们以不同的路数进入，又以不同的招法出拳，颇似武术大师霍元甲的迷踪拳，让人眼花缭乱，辨不清东西南北。

　　为此，本刊策划了这期“特写”选题，派出四大干将，在京沪两地的房地产外资展开了为期一个月的深入调查和采访。我们从外资基金和投资公司、外资中介、外资介入的楼盘、投资界专业知情人士、房地产商等多种渠道入手，试图全面揭开房地产外资的神秘面纱。

　　我们发现，外资不仅仅是“迷踪拳”，而且是十八般武艺全上来了。在此，本刊不想在这里再去评述“爱”和“恨”，而是希望通过这组报道，说清楚房地产外资的套路，尽量还原外资在中国房地产的事实真相。当然，由于房地产外资的保密原则及遮遮掩掩，有一些细节我们还是很难采访到。

　　有一点我们可以肯定，2006年的中国房地产业，将是国内外金融家鏖战的沙场。

　　资本有种狼的野性，只要嗅到利益的味道，便会死盯着不放

　　地产外资狼性初现

　　本刊记者：陈振烨

　　“圈地—贷款—卖房—数钱”。这套玩法如今已彻底失灵了。

　　“国八条”、“新八条”、“511文件”，2005年出台的针对房地产业政策接连不断，而且目标越来越精准。

　　一向理直气壮的

　　10月，花旗首度出手，以5000万美元收购上海永新广场。此前的数月内，摩根士丹利收购上海广场；麦格里并购新茂大厦；美林持股银泰中心；高盛收购百腾大厦……

　　12月1日，记者如约见到麦格里首席投资执行官姚蔚。斯时，距她看完一处烂尾楼不过几个小时。姚蔚坦陈：她几乎不再接受任何采访，更不想过多的发表观点。理由很直白：树大招风，说话要谨慎。

　　但对待此次采访，姚蔚非常配合。她向记者透露：考察烂尾楼的结果不是很理想。但对这样的结果，她早就习以为常了。毕竟，麦格里3年中看过类似的项目不下400个。

　　外资元年

　　就当去年7月，谢国忠一再鼓吹“泡沫论”时，摩根士丹利却暗地里谋划着2005年的增资计划。

　　也正是2005年，外资地产基金用自己的钱包，证明了他们对房地产的判断。引导资本流向的摩根士丹利、麦格里、高盛、花旗、ING等近百家地产基金，仿佛一夜之间兵临城下。在京沪两地频频收购项目，而且动则几亿甚至几十亿。

　　本刊记者对上海的静安寺、淮海路等几个区域进行了摸底。仅淮海中路一带，就有摩根士丹利以10亿元收购的上海广场，距此不远的仓太路有麦格里8亿元整体收购的新茂大厦。而与新茂大厦仅一街之隔的，是摩根士丹利持有的锦麟天地。

　　麦格里在进入中国的第11个年头，开始集中发力。1月，以8亿元接手凯德置地的新茂大厦；9月中旬，5000万美元拿下城市酒店公寓；当月，在全国范围内购进9家商场，斥资2.5亿美元。

　　基强联行总经理陈基强接受本刊记者采访时说：“2004年8月前，外资地产基金进来的还很少。但随着离岸上市渠道的畅通，解决退出问题后，外资扩张的速度明显加快。”

　　麦格里的3笔大宗收购，恰好证明了这一点。姚蔚告诉记者：“这3笔收购都集中在今年，所以外界认为麦格里动作很大。实际上，有的项目已经看了很长时间，只是一直没有签约。与麦格里3年内看过的近400个项目相比，这种收购的成功率已经是很低了。”

　　在上海牛刀小试，继而转战北京。这是外资地产基金投资轨迹的一个明显变化。仅新加坡嘉德置地年初在北京的两笔收购，动用资金就高达36亿元。资本的逐利性使然，更看重长远利益的机构投资者，正谋求在更大范围内加速淘金。

　　按照国际上的经验，当人均GDP介于 5000至10000美元时，房地产市场进入一手房快速成长期。所以，90%的外资目前集中在京沪两地，仅有少量资金向广州、深圳及其他二线城市转移。在盛阳地产基金向本刊提供的《2005年中国外资地产基金生态报告》中显示：自宏观调控以来，已有150亿美元外资流入房地产。

　　尽管各外资地产基金纷纷加速淘金，但姚蔚前面所言也暗示：符合收购的项目实际上并不多，往往一个项目有多家外资地产基金竞购。此前的媒体报道：麦格里早就相中锦麟天地，并进入实质洽谈阶段，但竞购最终流产。对此，姚蔚解释道：“摩根士丹利是锦麟天地的股东之一，卖与不卖人家说了算。”

　　外资地产基金之间的竞争正愈演愈烈。在上海几处黄金地块，已是明显的僧多粥少。

　　各施所长

　　12月2日，记者记者来到位于斜土路768号的致远大厦。这处闲置6年的烂尾楼，2002年在基强联行的操盘下起死回生。尽管这幢24层的写字楼看上去并不显眼，但最初的几家发起者早已赚得盆满钵溢。陈基强得意地说：“致远大厦运作比较成功，翻新后的出手价格在每平方米10000元。”

　　当记者对该项目的运作细节，以及原始的背景进行问询时，几位知情人都以“有保密协议”婉言谢绝。

　　对于收购烂尾楼，业内始终有两个截然不同的声音：金矿或陷阱。据记者了解：仅北京三元桥一带，就有10几个烂尾楼项目。对此，扬子基金北京首席代表王知新告诉本刊记者：“烂尾楼的很多问题是钱解决不了的，手续不全、隐形担保、容积率突破等问题都会引发风险”。但他坦陈：扬子基金非常看好烂尾楼这块市场。

　　事实上，只要操作得当，收购烂尾楼的回报率可能高达150%至200%。这也正是外资死死盯住不良资产收购的重要原因。早在2003年，摩根士丹利就曾联手雷曼兄弟，收购华融拍卖的两笔不良资产。

　　在调查致远大厦时，记者获知：基强联行盘活该项目的2000万美元，引援的正是海外资本。在整个收购过程中，基强联行以中介的角色在台前操盘，获取相应比例的佣金。而更多的利益落入外资的囊中。

　　在2002年仅有少量外资试水的阶段，这可以理解为曲线进入房地产的一种方式。原渣打银行华东区主管、现任某国际知名银行副总裁张国伟接受本刊记者采访时说：“的确有一部分海外资本通过本土中介机构曲线收购项目。如此操作不仅可以降低因外资‘水土不服’引发的风险，同时也避免外资介入后，被收购方抬高物业价格。”

　　以此种方式进入房地产的外资究竟有多少，从官方到各调查机构都很难考证。但可以肯定的是：外资早已利用不同方式，开始了或明或暗的出手。

　　与近两年才进入中国的外资不同，麦格里、凯德置地等投资机构已卧薪尝胆多年。

　　1994年，麦格里与凯德置地同时进入中国。凯德置地把总部设在上海，而麦格里则设在当时唯一允许外商投资普通商品住宅的天津。

　　管理超过3000亿元资产且十分擅长收购的麦格里，先期从中档商品住宅做起，至今在天津已开发近50万平米。从1999年开始，转攻上海商品房市场。到2002年内外销商品房并轨后，麦格里由于看好上海的发展潜力，趁势将总部迁至上海。继而在2005年，通过3笔收购足显其资本运作的特长。

　　可以说，麦格里的轨迹是一条完整的外资投资路线图。其业务类型涵盖住宅、写字楼、酒店式公寓及商场。

　　“在2002年前，市场上很难找到符合收购的成熟物业，直接开发的收益大于收购，所以外资一般都以开发项目为主。”姚蔚说。在最初的试水阶段，摩根士丹利、荷兰ING等都选择与有实力的本土开发商合作。市场相对成熟后，外资地产基金开始收购成熟物业。“80%的外资都用于商业地产及写字楼。”陈基强说。

　　改写游戏规则

　　始于3月的新一轮房地产宏观调控，让多数开发商饱受资金困扰。就连顺驰这般房地产大腕，都已开始大幅裁员，全面调整战略布局。

　　12月2日，上海展览中心，缺少基金参与的上海地博会金融论坛明显热度不够。除了万通董事局主席冯仑外，各路媒体记者晃来晃去，好像根本找不到追逐采访的目标。这与一个月前，记者在北京参加的近千人的地产金融年会大相径庭。那些被竞相追逐的基金经理们，俨然成为新的房地产界明星。

　　这也说明一个事实：有关房地产的活动或者讨论，外资地产基金已是不可缺少的一部分。ASG控股总裁应晓云在论坛上呼吁：开发商需要一个与外资基金交流的平台，很多企业不知道怎么找基金，更不知道基金需要什么项目。当记者为此采访上海志成企业副总经理孙亦松时，就明显感觉到他对外资地产基金的动态知之甚少。

　　8月，上海复地与荷兰ING再度联手，共同出资6亿元开发一处综合小区。如果为应晓云的呼吁支招，复地无疑有一定的发言权。但此前记者与复地约好的采访，最终因其总裁范伟临时出差而取消。

　　不过，与ING同样有过多次合作的首创集团总裁刘晓光指点了迷津：不能把好项目藏起来，与基金合作要有诚意。首创与ING合作时，便拿出30多个项目任其挑选。

　　但是，有些开发商的心态还不够开放：即想让基金掏钱，又不想让基金参与管理。陈基强打了个形象的比喻：“有些开发商不想改变自己。就像一个男人想结婚，但还想每天出去喝酒，有一堆女朋友。”很明显，基金不可能因开发商的保守，而改变自己的运作方法。

　　2006年房地产将全面开放，以往的游戏规则正在改写。“外资大量涌入是大势所趋。以前开发商可以靠银行贷款，建设方垫资，但宏观调控后融资渠道越来越窄，开发商要想发展，必然要寻找外资。”戴德梁行研究顾问部高级经理王晨说。

　　事实上，与狼共舞的开发商仍然不适应这种改变。他们认为：与基金谈判很痛苦，而且基金对投资回报率的要求过高。姚蔚将这个过程形容为：从恋爱到怀孕。实际上，基金目前主要的合作形式是股权融资，而非债务融资，风险是共担的，所以要求无所谓高或低。普遍20%的投资回报率只是一个指标，并不是实际的回报。

　　“收购往往要进行3个月到半年，在这个时间差内，一些政策就可能发生变化。”姚蔚说，“很多不可控的因素都会增加成本。”所以，基金在投资前首先考虑的是风险，因此应该说基金设置的门槛很高。

　　“项目多，但是符合条件的少。”陈基强判断，“100个开发商里也许就有10个是符合基金的合作标准，或许更少。”说到底，基金的钱并不好拿。尽管庞大的海外资本尚未大举压境，但房地产的价值链、游戏规则都已悄然改写。

　　“外资来了，我就撤。”SOHO中国董事长潘石屹与记者开得这个玩笑尤在耳畔。但谁也无法回避“与狼共舞”的房地产新格局的到来。

　　并非洪水猛兽

　　11月30日，姚蔚应邀出席浙江商会的一个活动，决定参会前她先要打探清楚有没有记者。姚蔚坦陈：如果不是朋友介绍，她几乎不再接受媒体采访，更不想过多的发表观点。理由相当直白：树大招风，说话要谨慎。

　　尽管进入房地产的外资各有斩获，而且势头正猛，但监管当局对其始终提高警惕。国务院发展研究中心金融所所长夏斌曾发表观点：与其放任不管海外基金，不如放开中国基金。

　　本土基金的确要发展。但问题是现实的基础在哪儿？匮乏的管理经验、专业人才、服务环境等等，想一时间解决这些问题是不可能的。所以，应该更好地利用和引导外资，使其能够促进本土基金的发展。

　　姚蔚笑着告诉记者：“她的外籍上司经常对她说，拿出名片看一看你是哪个公司的人。”在姚蔚看来，她要维护麦格里的利益，但作为中国人，她更希望在谈判过程中，帮助开发商顺利签约。

　　在人民币升值预期的诱惑下，部分热钱流入以上海为主的房地产市场。据上海信义房产副总经理王庆瑞透露：“在上海

　　这在很大程度上，给机构投资者蒙上一层阴影。但投资与投机有着本质的不同。“很多人认为外资会把

　　事实上，过去3年中房价上涨最快的是住宅，而外资地产基金的收购集中在商业地产及写字楼。“很多结论是想当然，如果把数字拿来分析，就会一目了然。”陈基强说。

　　记者从央行发布的报告中了解到：2004年房地产利用外资228亿元，仅占房地产总投资的3%。这说明：外资目前占房地产投资的比重仍然很小，而且这部分外资与庞大的海外富余资本相比，还仅仅是冰山一角。“中国有外汇管制，外资不可能随便进出。所以，房地产是最不怕外资的。”陈基强说。

　　据姚蔚透露，麦格里正准备2006年将持有的物业打包上市。对于这些机构投资者，寻求资本市场溢价，要比赌人民币升值或者短线投机更加现实得多。