富力此次涉险过关，如过大坎。现在最令投资人担心的是，富力的后市表现会如何？富力给投资人许诺的回报能否兑现？

　　7月12日，富力地产集团副总经理张璇应邀参加新地产组织的“2005年新地产新大盘”研讨会。会上，张璇出言谨慎，有时会突然捂住嘴，连称自己说多了。

　　张璇如此表现的原因，在于两天后，富力将在香港挂牌上市。不过，好在两天后，富力上市涉险过关，当家人李思廉和张力终于可以暂时缓一口气。

　　“薄冰”之舞

　　7月14日上午10点，广州富力地产股份有限公司(HK.2777)终于登陆香港联合交易所主板，以接近招股价下限的10.8港元挂牌上市。挂牌后，以10.8港元平开，小幅攀升至11.45港元，随即开始下挫，最后以11.15港元报收，开盘当日微涨3.24%，当日成交617万股，成交额仅为6863万港元，交投甚为清淡。

　　然而，对富力来说，这样的表现已经令人“大跌眼镜”了。

　　此前，富力的上市前景被香港的业内人士普遍不看好。14日下午，一位香港的投行人士对新地产说：“富力能成功上市已经是令人大跌眼镜了，上市当日没有跌破发行价再次令人大跌眼镜。”该人士甚至很诙谐地对新地产表示，“现在，高明的分析师们都不敢开口了，因为他们全看错了。”

　　富力的招股价上下限分别为10.7港元和12.03港元，约为2005年预测盈利的6.9倍至7.8倍。根据富力的招股书，富力的每股资产净值为5.56港元(下限定价)至5.92港元(上限定价)，即其招股价对每股资产净值大约溢价100%。而此前，其他到香港上市的内地地产股，股价对每股净资产值全部都有折让，例如首创置业(HK.2868)，每股资产净值为3.33港元，而其招股价仅为1.64港元，即投资人仅花1.64港元就买到了3.33港元的净资产。

　　富力如此之高的招股价遭到了市场广泛质疑。

　　国泰君安的一位房地产分析师在7月12日对新地产分析说，富力的招股价定得有些令人不可思议。在现在这样的宏观大势之下，富力能成功上市的几率很小。

　　而一家香港的媒体也发表评论说，以市盈率计，富力的招股价似乎不贵，但地产股好似面包店，卖楼多盈利自然多，但并不代表公司的价值就会提高。毕竟地产是周期性很强的行业，用周期最好的一年盈利，再乘以一个看来不高的市盈率为公司估值，其实是十分误导的估值方法。比较合理的估值方法应该是：点算一下公司手头的待售楼盘、建筑中楼盘、土地储备，再减去负债，得出公司的资产净值。除非楼市会一直上升，否则，地产股股价对资产净值都有一定折让。

　　该评论甚至还批评说，手紧不是问题，但富力估值就应该现实些、合理点，留些水位给小投资人。老老实实地说，论价钱、论资产质素、论业绩、论实力，富力都不如买中国海外(HK.0688)、首创置业或上海复地(HK.2337)，因为，对应首创置业3.33港元的每股资产净值和1.64港元的招股价，富力的招股价简直就是贵得离奇！

　　如此之高的股价遭到了香港本地投资人的明显抵制。

　　此前，根据富力的招股计划，富力的公开招股部分票认购日于7月6日截止，而据新地产获知，直到截止日，前往银行入票认购的投资人少之又少，很多银行没有收到任何认购申请。一位基金经理甚至公开对媒体表示：富力地产没有知名度，对富力地产也没有兴趣，他们认可的是北京的北辰、首创和上海的复地。

　　根据富力在挂牌前的最后时刻发布的公告，富力在香港本地未获足额认购，仅认购695万股，仅为其公开发售股份总数的37.8%。富力也被迫调低了筹资预期，筹资额为19.86亿港元，比预期的22亿港元少了2.14亿港元。

　　庆幸的是，富力在美欧等地的国际配售情况较为理想。在富力提高国际配售比例后的国际发售中，不但在全球配售的1.77亿股全部发售完毕，还获得约15%的超额认购。正是这部分的超额认购，使得富力能用以填补其公开招股部分的1839万股的认购不足，最终得以涉险过关。

　　而据富力的招股说明书显示，富力地产股票的全球发售包括国际配售以及在香港公开发售两部分，其中90%以国际配售形式供全球机构投资者认购，仅有余下的10%以公开形式向香港的散户(个人投资人)认购。富力副董事长兼总裁张力也向媒体透露，富力的股票最后大部分被来自美国的国际投资人认购。

　　渤海证券的一位分析师对新地产分析说，富力在香港公开发售部分的认购严重不足说明，富力公司高层已经提前料到了香港市场尤其是个人投资者对招股的冷淡反应，正因如此，富力才将绝大部分股票供国际机构投资人配售。反过来说，如果没有国际机构投资人的超额认购，富力成功上市是不可能的。同时，富力聘请了实力强大、经验丰富的瑞士信贷第一波士顿和摩根士丹利作为其上市保荐人，这样就能利用瑞士信贷第一波士顿和摩根士丹利做中间人，同国际机构投资人面对面沟通，有利于做好公关和说服工作。

　　能够涉险过关，已经是庆幸至极。因此，富力挂牌当日市场交投平淡自然就不足为奇了。

　　资金压力已不堪重负？

　　东方高圣创办人、《中国并购评论》总编陈明键在富力上市之日对新地产分析说，富力地产收盘在11.15港元，交易量仅占其募资总额的3.4%左右。从上市首日的交易情况看，市场交投很不活跃，这说明富力地产在香港本地基金的认购额相当低。据此推测，富力公募资金达不到计划中的20亿港元就在意料之中了。

　　陈明键同时对新地产分析说，富力上市定价确有过高之嫌，从其招股书披露的财务状况看，富力的长期资本严重不足，亟须股本金来充实财务能力。因此，其IPO(首次公开发行股票)定价显然是按照长期资金缺口倒推出来的。

　　继2002年2月富力进军北京市场，以32亿元的天价拿下北京朝阳区广渠门东五厂总占地48万平方米的富力城地块后，2003年到2004年间，富力在北京又相继拿下建筑面积20万平方米的信然庭以及占地4.6万平方米、建筑面积24万平方米的爱丁堡公寓。在广州，富力拿下了包括珠江新城7块土地在内的多个地块。仅这两年间，富力拿地的代价就已经接近45亿元。

　　2004年，富力集团一面宣布斥资17亿元在广州珠江新城同时兴建两座超五星级豪华酒店，以作为上市优质资产。一面加速全国布局。一进入天津市场，富力就一举拿下了80万平方米的土地。时至今日，富力的土地储备已经高达400万平方米。“很显然，没有巨大的资金，是撑不住的。”7月15日，一位地产业的人士对新地产说。

　　此前，虽然富力高层从未承认其资金链紧张，但外界仍然对富力内部资金链紧张，因此被迫逆势仓促上市的做法已有诸多猜测。因为富力在这一时机上市，面临的两个最大的问题是：其一，新政出台后，中国房地产市场整体走向及对房地产企业的影响到底有多大还未清晰。以在港上市的首创置业为例，上月底首创置业发布公告称，内地实施的宏观调控延迟了新建设项目的审批，公司的数个主要项目均大受影响。而公司上半年的盈利状况也将受到“重大不利影响”，盈利预警导致首创置业的H股股价应声大幅下挫； 其二，6月以来，神华能源、交通银行以及中远控股三家内地大型企业在港相继上市，资本市场容量有限。

　　一直研究房地产金融领域的深圳德思勤顾问公司投资总监胡宁对富力上市评论说，如果单纯从IPO这样一个市场角度讲，富力是不应该选择在此时上市的。惟一的解释便是富力的资金出现了压力，不得不走这条路。胡宁还称自己曾听到内部消息，富力的资金确实在近期有压力。

　　而国信证券经济研究所分析师方焱也表示，富力在此时急需资金。富力有不少项目，可能是内部某些项目运作在新政的压力下出现了一些问题。今年6月以来各地楼市销售节奏已经放缓，消费者都在持币待购，资金回笼放慢，影响了一些项目的正常运作。因而富力急需募集股市资金来输血。

　　同时，据香港媒体分析，目前，富力手头待建土地总成本已经高达70.4亿元人民币，而已付土地金只有29.5亿元人民币。要开发这批土地，富力必须进一步融资，但富力最终公布的招股说明书显示的负债比例为：上市前，净负债为33亿元人民币，其中银行贷款达22亿元人民币，负债比例较高。以这样的负债比率，再靠银行贷款融资似乎有点难。同时，富力地产主要收入来自其中高档住宅的销售收入，2004年富力积压在土地及物业发展的营运现金流急升，而当年富力已出售及出租的物业只占总面积约30%，资金回笼压力之大可想而知。

　　此外，受宏观调控的影响，富力过去两年因成本建筑物料如钢、水泥等的成本递增，边际毛利由2002年的24%降至2004年的21%。

　　后市堪忧？

　　“现在，市场最关心、也最不放心的是富力许诺给投资人的回报能否兑现？而这，就取决于富力在后市的表现了。”7月15日，一位香港的业内人士对新地产说。

　　而香港的另一位分析师亦认为，虽然富力地产的招股价格并不算贵，但相对于招股价格，风险因素可能成为投资者更加关心的问题，相信这也是富力地产招股状况表现欠佳的重要原因。

　　该人士接着分析，首先，从行业的角度考虑，虽然近年来内地高企的房地产价格一直令地产商受益匪浅，但数月来政府对地产行业的调控政策也使得行业的发展前景以及地产商未来的盈利状况充满变数。随着内地对地产行业的调控力度加大，一些城市的房地产价格涨幅也应声回落。对北京、广州等城市房地产行业表现依赖程度较大的富力地产不可避免地会受到影响。

　　其次，从招股资料中可看出，富力地产面临的风险因素还存在于项目资金、土地使用权、资质许可、客户担保等方面，而这些方面对于房地产开发商而言，都是至为关键的，若其中任何一个环节出现问题，都有可能给公司的业务带来重创。

　　第三，富力的治理结构以及经营管理水平亦可能令人担忧。招股完成之后，两大股东李思廉和张力各持有扩大后总股本的36.33%，即2.67亿股。这两人分列公司董事会前两位，对公司拥有绝对控制权，且两位大股东兼高管的胞妹均为公司的非执行董事。这种治理结构，与此前在港上市的不少“问题民企”颇具相似性。

　　“富力的招股价偏高，对投资人而言，可赚的空间已经不大。同时，现在富力的股价表现比较平稳，一个很重要的原因是有机构投资者托盘，因为机构投资者持有了富力公开发售的90%的股票，在地产股大势表现不佳的情况下，一旦持有期过后，机构投资者出现大量抛售，富力有股价暴跌的可能。” 7月15日，渤海证券的一位分析师对新地产分析说。

　　富力高层在香港已经公开表示，此次募集的资金，将主要投向北京的富力城和广州的富力桃园项目。但此前，已经有媒体透露，随着地产新政的出台，北京富力城项目最近的销量明显萎缩。北京富力城共分4期，前3期是普通住宅，第4期为别墅项目。新地产获悉，目前，北京富力城第2期尚未售完，第3期将于本月底开盘，开盘均价达10500元/平方米。

　　至于广州的富力桃园项目，这个地处广州西部的超级大盘在2004年动工开建，占地33.3万平方米，富力集团为此耗资31亿元之巨。2005年3月，富力桃园二期“蔚蓝玛雅”推出，在打完折后，其售价仍然达6000元/平方米。

　　在目前的市场形势下，这样的价格似乎偏高。新地产还获悉，为应对目前的市场状况，北京富力城决定，凡是在本月16、17日两天前往认购的购房人，可一次性获得14万元(购买150平方米以上户型)和7万元(购买150平方米以下户型)的优惠。

　　北京富力城推出如此之大的优惠措施，与其新政后面临的销售压力似乎有一定的关系。如果富力在北京和广州的楼盘销售出现问题，必将影响到富力今年的业绩，进而直接影响到富力后市的股价。

　　除此之外，富力在北京和广州的楼盘近期都被媒体曝出了不良影响的报道。据焦点房地产网站报道说，广州富力“东堤湾二期”部分业主因认为该楼盘配套设施不完善和

　　同时，北京的富力城项目，也因为质量问题与业主发生纠纷而被焦点房地产网站报道。有富力城2期的业主甚至愤怒地在该网站上表示，富力城不让业主先验房就要求业主收楼。亦有业主利用网络，公开登出启事，征集富力城质量上出现的问题。

　　而6月间，北京富力城更被曝出涉嫌在全国第一次经济普查中提供虚假资料，引起各方关注。

　　来自方方面面的负面消息，没有能阻止富力上市的进程。7月14日，富力地产董事长李思廉在香港举行的上市仪式上表示，富力地产上市后将继续扩大在广州和北京房地产市场的占有率，并有意拓展到国内其他迅速增长的城市，加速谋求全国性的市场地位。

　　但这一战略意图实现的基础，无疑是公司品牌市场的高度认可。一位业内人士对新地产表示，香港和国际的投资人对上市公司的信誉一向十分重视，因此富力上市后，应该更加注意自己的品牌形象，如果市场信誉表现不佳，不仅会影响到富力楼盘的销售和市场占有率，更会直接影响到其股价在资本市场上的表现。

　　上市大坎，富力或许可以涉险跨过，但上市后的长期表现，却并非可以靠“运作”或“关系”维持。从这个意义上说，真正的考验在上市之后。