编前：一切迹象表明，步步紧缩的房产新政，在房地产市场威力初显。不但让在港上市的房企感受到了股市震荡，也让更多的大小房企感受到了资金的压力和政策的不确定性影响。一些准备上市的企业选择了推迟上市步伐，而富力却逆势涉水，于7月14日正式在港上市，加上偏高的股价以及市场的平淡，让不少人质疑其上市乃为“救市”，而涉险上市凸显的六大问题让更多的人对其前景深表担忧。

　　作为有共识的同行，在北京富力7月30日“四盘同开，五盘同卖”之际，本刊携手《新地产》提出些许思考，希望可以引导更多的置业者深入到“成功上市”的背后，找寻真正的答案。本文在《新地产》第35期“富力涉险上市”一文的基础上做了适当的改编。上市或许无可指摘，但存在的问题却不容忽视，因为这确然关系到广大买房人的切身利益。俗话说得好“居安思危”“喜中思忧”，是喜是忧，“富力”，值得我们关注和思考……

　　“薄冰”之舞无人喝彩？

　　7月14日上午10点，广州富力地产股份有限公司(HK.2777)终于登陆香港联合交易所主板，以接近招股价下限的10.8港元挂牌上市。挂牌后，以10.8港元平开，小幅攀升至11.45港元，随即开始下挫，最后以11.15港元报收，开盘当日微涨3.24%，当日成交617万股，成交额仅为6863万港元，交投甚为清淡。

　　富力的招股价上下限分别为10.7港元和12.03港元，约为2005年预测盈利的6.9倍至7.8倍。根据富力的招股书，富力的每股资产净值为5.56港元(下限定价)至5.92港元(上限定价)，即其招股价对每股资产净值大约溢价100%。而此前，其他到香港上市的内地地产股，股价对每股净资产值全部都有折让，例如首创置业(HK.2868)，每股资产净值为3.33港元，而其招股价仅为1.64港元，即投资人仅花1.64港元就买到了3.33港元的净资产。

　　国泰君安的一位房地产分析师在7月12日对新地产分析说，富力的招股价定得有些令人不可思议。地产股好似面包店，卖楼多盈利自然多，但并不代表公司的价值就会提高。毕竟地产是周期性很强的行业，用周期最好的一年盈利，再乘以一个看来不高的市盈率为公司估值，其实是十分误导的估值方法。比较合理的估值方法应该是：点算一下公司手头的待售楼盘、建筑中楼盘、土地储备，再减去负债，得出公司的资产净值。除非楼市会一直上升，否则，地产股股价对资产净值都有一定折让。

　　该评论甚至还批评说，手紧不是问题，但富力估值就应该现实些、合理点，留些水位给小投资人。

　　此前，根据富力的招股计划，富力的公开招股部分票认购日于7月6日截止，而据新地产获知，直到截止日，前往银行入票认购的投资人少之又少，很多银行没有收到任何认购申请。

　　根据富力在挂牌前的最后时刻发布的公告，富力在香港本地未获足额认购，仅认购695万股，仅为其公开发售股份总数的37.8%。富力也被迫调低了筹资预期，筹资额为19.86亿港元，比预期的22亿港元少了2.14亿港元。

　　庆幸的是，富力在在全球配售的1.77亿股全部发售完毕，还获得约15%的超额认购。正是这部分的超额认购，使得富力能用以填补其公开招股部分的1839万股的认购不足，最终得以涉险过关。

　　资金紧张遭遇质疑？ 东方高圣创办人、《中国并购评论》总编陈明键在富力上市之日对新地产分析说，富力地产收盘在11.15港元，交易量仅占其募资总额的3.4%左右。富力上市定价确有过高之嫌，从其招股书披露的财务状况看，富力的长期资本严重不足，亟须股本金来充实财务能力。因此，其IPO(首次公开发行股票)定价显然是按照长期资金缺口倒推出来的。

　　继2002年2月富力进军北京市场，以32亿元的天价拿下北京朝阳区广渠门东五厂总占地48万平方米的富力城地块后，2003年到2004年间，富力在北京又相继拿下信然庭、爱丁堡公寓。在广州，拿下包括珠江新城7块土地在内的多个地块。仅这两年间，富力拿地的代价就已经接近45亿元。 此前，虽然富力高层从未承认其资金链紧张，但外界仍然对富力内部资金链紧张，因此被迫逆势仓促上市的做法已有诸多猜测。因为富力在这一时机上市，面临的两个最大的问题是：其一，新政出台后，中国房地产市场整体走向及对房地产企业的影响到底有多大还未清晰。以在港上市的首创置业为例，上月底首创置业发布公告称，内地实施的宏观调控延迟了新建设项目的审批，公司的数个主要项目均大受影响。而公司上半年的盈利状况也将受到“重大不利影响”，盈利预警导致首创置业的H股股价应声大幅下挫； 其二，6月以来，神华能源、交通银行以及中远控股三家内地大型企业在港相继上市，资本市场容量有限。 一直研究房地产金融领域的深圳德思勤顾问公司投资总监胡宁对富力上市评论说，如果单纯从IPO这样一个市场角度讲，富力是不应该选择在此时上市的。惟一的解释便是富力的资金出现了压力，不得不走这条路。

　　而国信证券经济研究所分析师方焱也表示，富力在此时急需资金。富力有不少项目，可能是内部某些项目运作在新政的压力下出现了一些问题。今年6月以来各地楼市销售节奏已经放缓，消费者都在持币待购，资金回笼放慢，影响了一些项目的正常运作。因而富力急需募集股市资金来输血。 同时，据香港媒体分析，目前，富力手头待建土地总成本已经高达70.4亿元人民币，而已付土地金只有29.5亿元人民币。要开发这批土地，富力必须进一步融资，但富力最终公布的招股说明书显示的负债比例为：上市前，净负债为33亿元人民币，其中银行贷款达22亿元人民币，负债比例较高。以这样的负债比率，再靠银行贷款融资似乎有点难。同时，富力地产主要收入来自其中高档住宅的销售收入，2004年富力积压在土地及物业发展的营运现金流急升，而当年富力已出售及出租的物业只占总面积约30%，资金回笼压力之大可想而知。 此外，受宏观调控的影响，富力过去两年因成本建筑物料如钢、水泥等的成本递增，边际毛利由2002年的24%降至2004年的21%。

　　闯关过后未喜先忧？

　　“现在，市场最关心、也最不放心的是富力许诺给投资人的回报能否兑现？而这，就取决于富力在后市的表现了。”7月15日，一位香港的业内人士对新地产说。 而香港的另一位分析师亦认为，虽然富力地产的招股价格并不算贵，但相对于招股价格，风险因素可能成为投资者更加关心的问题，相信这也是富力地产招股状况表现欠佳的重要原因。