文/国资委宏观经济研究部部长 赵晓博士

　　中国房地产市场到底有没有泡沫？

　　这是几年来各界争论的一个焦点。但不客气地说，关于泡沫讨论的本身带有泡沫性。这是因为，关于房地产泡沫的标准不清楚，住房价格的情况亦不清楚，许多数据并不具有可

比性，也不具有说服力。在这种情况下，说有泡沫也罢，没有泡沫也罢，都缺乏足够的依据。我们希望统计部门和建设部门能够提供二手房价格变动等更具信息显示性的数据。在没有看到这样的数据前，所有的评论包括本文的评论，都只能说是猜测性的。

　　争论一

　　房价与收比偏高算不算泡沫？

　　房价与收入比是国际上通用的衡量房地产泡沫的指标之一。按世界银行的标准，发达国家的房价收入比一般在1.8-5.5倍之间，发展中国家合理的房价收入比在3-6倍之间。而我国目前全国的房价收入比已超过7.8倍，上海、北京、广州等地的房价收入比则更高——在上海，80平方米的住宅价格相当于每户一年可支配收入的27.5倍(据中国社会科学院刘建昌研究员测算)。泡沫论者坚持把房价收入比过高作为我国楼市存在泡沫的一个依据。

　　无泡沫论者则认为这并不能说明我国楼市有泡沫。他们指出两个需要考虑的事实：一是纳入中国家庭收入统计的收入只是全部家庭收入中的一部分，有很大一块隐性收入没有统计进来；二是我国正处于经济高速发展时期，居民收入增长很快，例如根据国家统计局的数据，北京人均收入增长连续8年超过10%，而房价年涨幅则低于10%。

　　我们承认，中国当前真实收入大大超过名义收入，中国具有良好的居民收入增长预期，这是可以延缓中国房地产泡沫破灭的时间的。但即使考虑中国收入的特殊情形，亦不可能完全解释为什么中国的房价与收入比严重超过国际警戒线。事实只能是，中国的确出现了房地产泡沫。最近，有资料表明，上海、北京居民资产的负债率甚至超过了美国的平均水平，2004年上海市民的支出超过收入800多元。这说明即使在中国收入较高、收入增长较快的地区，近期内其支付能力也已经出现严重危机。

　　争论二

　　房租背离房价算不算泡沫？

　　房价与房租比是国际上又一个衡量房地产泡沫的标准。在这一轮房价上涨的过程中，出现的一个特殊现象就是房价快速上涨而租金涨幅却不大，有些城市在一定时期内甚至出现了房价上涨但租金却下跌的现象。泡沫论者把这种房价和房租的背离作为楼市泡沫的一个重要信号。

　　无泡沫论者却认为投资房产的收益由房租和价值增值两部分组成，在房屋价值增长很快的情况下，租金收入在收益中所占的比重很小，所以房价和房租背离不能说明楼市存在泡沫，目前楼市还具有投资的价值，因为房价会进一步上涨。

　　我们认为，房租表明的是买房的内在价值(intrinsic value)。从房地产的资产价格等于房租除以利率的经典公式来看，两者是不应该长期背离的。如出现背离，则说明泡沫已出现。如果背离程度加剧，则说明泡沫增长的加剧。

　　至于投资者看重于房地产投资价值的解释，只能说明中国当前的房地产泡沫正陷入“自我膨胀机制”的繁荣之中。众所周知，由于银行信贷的参与，房地产泡沫具有一种自我膨胀的机制。在房地产价格上升之后，房地产资产拥有人的资产价值上升，随后他将房地产抵押给银行，获得贷款之后继续购买房地产，导致房地产“投资价值”的进一步上升，如此往复循环，陷于一种“虚假的繁荣”。但正如 Kindleberder 所言，这种繁荣注定要消失，不是以迅速爆发危机的方式消失，就是以经济长期停滞的方式结束。无论如何，经济都会受到伤害。

　　争论三

　　住房空置率低算不算无泡沫？

　　无泡沫论者坚持认为，我国房地产市场出现供需两旺、量价齐增的现象是认为楼市无泡沫的一个重要论据。从另一个国际上通用的衡量楼市泡沫的指标--住房空置率来看，我国房地产市场也不存在泡沫。我国2004年8月底，商品房空置面积0.97亿平方米，同比减少0.8%，比上年底减少3%；上海商品房空置率下降为2.7%，比国际警戒线的下限还低0.3个百分点。这说明当前的房地产空置问题并未恶化。

　　泡沫论者则对房地产市场的需求和空置率都提出了质疑。他们认为目前房地产需求旺盛和低利率有很大的关系。目前CPI指数在5%以上，使得实际存款利率和按揭贷款利率都是负值，这是很多居民采用购买房产的方式来保值资产的重要原因。其次，我国的房地产市场刚刚起步，购房的人都是高收入者，这明显夸大了我国居民的购买能力。但目前这些消费者的需求已经得到了满足，还用他们的支付能力来代替普通居民的支付能力，实际上是夸大了有效需求。还有一个是投资性需求所占的比重过高，已接近20%的国际警戒线。

　　我们认为，当前房地产购销情况的真实数据值得怀疑。许多报道披露了房地产商制造虚假需求的事实。另外，许多需求反映的其实是投资需求而非居住需求，而这种需求和银行利率即资金价格高度相关，如前所述具有自我膨胀机制，因此亦是脆弱的和“不真实”的需求。

　　由于房地产资产价格与利率价格有关，因此房地产的问题在一定程度上是一个宏观问题，与利率和汇率等宏观参数的变动息息相关。目前，从市场购房资金成本与租金的比率来看，长三角主要城市购房资金成本为租金的1.3至1.5倍，月供为租金的1.5至2倍，已与香港1997地产泡沫破裂前的水平接近。显然，如果利率上升，房地产价格波动势必出现反转。如果利率上调至10%，恐怕再也不会有什么供销两旺的事情，也不会有房价上涨的情形了。