地产并购调查：万通傍大款之资本效益神话

　　文/邬琼

　　泰达既承担了枪械又提供子弹的角色，甚至帮万通调准了靶心。万通所要做的不过射击而已。　　

　　5月23日，东方高圣诉成都置信违约不支付财务顾问佣金一案在四川省高院第一次开庭。事实上，大多数人可能会认为凯德与成都置信的合作可以看做是东方高圣继完成万通与泰达的合作之后又一个成功的并购案例。

　　但很显然，这一次成都置信并不认同东方高圣在这次合作并购当中所起到的作用。但一种疑惑是，最初东方高圣老板陈明键为何不再执着于其确立江湖地位的国有企业与民营企业之间的并购，而是选择为外资入股内资房地产企业搭建了一个新的合作模型。

　　事实上，冯仑(冯仑博客|冯仑新闻)诠释万通与泰达的合作为“学先进、傍大款、走正道”模式，而这种模式恰恰是陈明键所创立的“新公私合营理论”。但时至今日，陈明键所提供的模式更大意义上的考量也许是来自资本效益上的凸显。

　　傍大款

　　据东方高圣投资顾问公司常务董事温锋回忆，2003年2月24日，泰达董事长刘惠文和万通董事局主席冯仑在东方高圣的上海公司首次会晤。国企老总刘惠文和民企地产草莽冯仑俩人“一见倾心”。

　　4个月后，刘惠文等泰达高层亲赴万通，通过对万通各项目的细密考察，泰达对万通地产(企业专区,旗下楼盘)项目运作的专业能力“高度认可”。5天后，万通高层也到天津，对泰达的实力和天津房地产市场进行了了解。

　　2004年4月10日，是万通和泰达的良辰吉日。天津泰达集团(企业专区,旗下楼盘)与北京万通实业在北京中国大饭店对外宣布，双方达成战略合作关系。

　　根据合作计划，泰达集团全额认购万通地产增发的3.08亿股，拥有万通地产增资扩股后的27.8%的股权，成为万通的战略投资人。

　　在众多媒体的评价当中，类似于泰达这样的国有企业独占滨海新区的土地开发，冯仑不但从泰达拿到了资金，也拿到了未来的土地，乃至政府关系。

　　2005年，万通不但获得了泰达多块在滨海新区的优质土地，其在天津的土地储备迅速赶上顺驰，成为天津土储大户。

　　2007年5月26日，冯仑将这种模式演绎到了极致，其将好朋友王石(王石博客|王石新闻)带入了天津：泰达集团、万科地产(企业专区,旗下楼盘)、万通地产签署滨海新区战略合作协议。万科针对泰达时尚广场东北区的高尚住宅项目。

　　对于万通而言，与泰达的合作显然是最为合算的如意算盘。而泰达方面则表示，万通的开发能力为泰达看好。这被陈明键诠释为国有企业的资源与民营企业的能力之间的结合。

　　但之后的事实显然证明泰达看好的并非是万通的开发能力，而是土地增值与房地产开发的双重利润，一起其后的股价增值。

　　算盘

　　2007年12月11日，泰达股份以3.93亿元的价格出让泰达城项目47%股权，买方是万通地产。

　　双方具体交易标的为天津泰达城市开发有限公司(下称泰达城开)47%股权。泰达城开是泰达股份与控股公司天津泰达集团2003年联合设立的。至2004年，天津国资控股的泰达集团持股泰达城开53%，泰达股份则持47%。

　　据万通地产的公告和相关评估报告，这三块土地是位于天津市红桥区的R1、R3和R5地块，分别为泰达城开于2005年6月、10月和2004年8月取得。截止交易前，三块土地尚未开发，有一块还未完成拆迁。由于近年土地增值，泰达股份此次卖掉泰达城开47%股份的价格，较当初投入增值177%。

　　这是泰达集团在控股万通，达成万通与泰达合作后的经典交易。其中甚至利用泰达集团与泰达城开之间的默契而规避了土地招牌挂等细节。将最为廉价的土地成本通过股权获得巨额土地增值收益。而泰达集团本身在股权交易当中的种种谋划最终体现在资本市场的最大效益当中。因而《财经》杂志网站在披露此笔交易的时候耐人寻味的用了：“京津两地两家明星地产公司进行了一笔数额并不庞大的交易。”为该笔交易定性。

　　从泰达集团、万通地产及泰达股份的股权构成当中，此种交易的种种筹划或许可见一斑。

　　天津泰达集团拥有北京万通实业25%的股份。万通实业全资控股北京万通星河实业有限公司，北京万通星河实业有限公司为万通地产的大股东，占51%的股份。天津泰达集团为泰达控股的大股东，占泰达控股33.75%的股份。

　　作为大股东的泰达在交易中显然考量的是自身持有股票的增值收益，而非股权转让收益本身，这也许是泰达与万通合作的初衷。而事实上，泰达集团在万通上市后一系列资产重组当中起到的作用亦是可见如此。

　　2007年，万通地产借壳之后先后进行两次定向增发，其中向大股东万通星河地产定向增发，一次是在2006年，发行数量5200万股，发行价格8.99元/股，实际募集资金4.6748亿元；另一次是2007年，发行数量5000万股，发行价格30元/股，实际募集资金14.542亿元。

　　但前一次增发是向控股股东北京万通星河实业有限公司定向增发，万通星河以其持有的北京龙山置业有限公司100%股权、天津万通时尚置业有限公司82%股权及天津泰达万通房地产开发有限公司65%股权认购上述股份。后一次则是，向其他机构高价增发，从而获得项目发展所必须的货币资金。

　　即在两次增发后，公司业绩大幅度改善与提高，从而支撑股价，给参与定向增发的机构以获利的空间。在两次万通地产的定向增发过程当中，泰达均由参与其中，既承担了枪械又提供子弹的角色，甚至帮万通调准了靶心。万通所要做的不过射击而已。难怪冯仑会如此轻松的谈做企业。

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