姚蔚：海外基金进入中国不动产的策略与路径

　　主持人：下面有请花旗集团房地产亚洲投资公司的副总裁、首席投资执行官姚蔚女士，作为海外资本接入中国不动产领域投资的亲历者和见证人，姚蔚女士直接参与了众多房地产项目的投资交易她将根据亲身经历讲述海外基金进入中国不动产领域的策略与路径。

　　姚蔚：刚才聂老师将的整个房地产发展的过程正是我在基金行业经历的一个过程。所以我感触很深，我感觉聂老师说的每一个外资都是对房地产进行调控的，最后一页我总算觉得比较欣慰，总而言之房地产还是希望往比较好的方向发展的。所以我经历的政府的调控等等，我觉得刚才政府讲的是政府怎么样调控不让我们进，我要讲的是我们要怎么样想办法进？

　　从我们基金的角度说，

　　外资投资中国房地产总的来说，绝对增长是很多，房地产投资也只占了10%的比例，是外商在过去22年进入的平均值。而且都是以外商华人为主。他们最早进入中国的时候，因为二级市场还没有成熟，所以外商只能在90年代中后期的时候以和当地的发展商进行合作来进行一级市场的开发。我亲身的经历是从2002年开始，中国概念开始出现了，第一个外商的基金开始成立，进入了中国市场，也就是麦得理基金。03年以后外商基金通过越来越多的方式，与当地的优质企业进行合作，进入中国的市场了。04年是一个根本的转变，外商基金由一级市场的开发转入二级市场的成品楼的收购。2005年的时候大举进军商业地产的收购，打造资本运作的平台。2006年未来国际资本市场怎么样想进入中国呢？我想更多是和国内的企业合作，比如购买国内在海外上市公司的股份，把商业地产打包成融资的平台在国际市场进行一个融资。

　　比如我们花旗集团自有资本是在5千万美元左右，如果翻一倍的话，50%的银行融资的话，也就是一个项目的投资是8个亿左右。我们最低的投资限度是希望不低于2亿人民币。很多的基金从整体的国际市场看，我们是机会投资者，不是战略投资者，比如在大西北有一块在未来10年以后规划好的地，要我们早期投资可能10年以后的增长是百分点几百。那么我们从基金投资角度说，我们有可能会等到别人把路修了，把地弄好了，我们再进入。

　　那么基金眼中的中国市场是怎么样的呢？我们经常有一些基金和房地产的金融机构在那儿谈，好象看市场的机会很多，但是真正要做成一单生意并不容易，因为买卖双方的期待值是相差很远的。我们看从2003年7月份土地招投标的时候，当然我们想这一下我们是和开发商站在了一条起跑线上，我记得我们当时是想试一下，我们老板是想作一个表面文章的，我们并不是同一个起跑线上的，后来我们决定试一下，在03年的一月份的时候我们在上海作了一个土地的招投标，结果出乎意料，我们赢了标。所以我们老板觉得这个是非常公平的。全国的很多的土地市场我相信并是每个市场都是那么透明的，可能主要的市场，比如上海、北京、广州等等这些市场是比较适合于外商的第一步的进入的。

　　在宏观调控以后，我们觉得市场缺钱了，我们就可以进入了，但是我们发现真的好的项目，开发商的实力都非常强，他们并不缺钱，他们就不需要和你合作，那么实力比较弱的，我们又不愿意和他们合作。所以在中国的房地产市场中还是比较偏重于一级市场，二级市场不太成熟的。比如我在北京进行一个办公楼的项目，因为基金是通过推算的回报率，才确定谈判的价格，而和我们谈判的企业是按照市场的零售来算的，他是把整栋楼拆开卖，他的售价比我们基金给他的价格好很多，那么好的一个楼把它拆散了卖是很可惜。但是整体卖给我们基金的话，又不能达到他们想要的预期的收入。所以这个是我们最早在上海的谈判中，为什么04年基金才真正进入中国的市场，之前大家都是在摸索中，怎么样让双方对接？我现在是亲身体验了，在上海市场比较成熟之后，我们走进了其他的市场也同样碰到了这样的问题。在广州、深圳的市场上，买卖双方的期待值是比较容易接近。现在在二级市场、北方的一些城市还有一些差异。

　　第二是金融体的不开放也使得二级市场的兑现比较难。所以为什么会有那么多的好的楼盘是卖不出去的。我觉得下半年为银行融资来谈判化是非常非常艰难的。上半年是非常容易的，如果也栋楼有租金收入，但是在海外这个银行对这个楼盘进行再融资是非常容易的事情。但是在中国的话，是非常困难的，所以在二级市场的时候还是给我们基金带来了很多的困惑，即使没有宏观调控我们的道路已经是很辛苦了，如果有宏观调控了，我们就是雪上加霜了。

　　我们的利润返回一年只能有一次，也就是在每年的12月底是一个结算的时间，但是每年的利润要在

　　宏观调控以后我们是怎么样看待这个市场的？我们总体来说，不管是花旗还是其他的大基金，我们觉得对中国的投资是一个中长期的投资，而不是一个短期的炒作行为。最近我们在中国收了一栋租赁型的物业。我记得政府要我们保证物业只能出租，不能卖的。我们能够理解政府的角度来说，希望限制炒作，但是我是这个物业的拥有者。我有这个物业，我一辈子不能卖吗？但是从政府的角度来说，在某一个阶段进行一个调控，需要投资者作出这样的承诺也是可以理解的。所以我们发现现在外资要进入这个市场确实是越来越难了。特别是我们想要自己的进入是非常难的。所以我们希望通过和国内有品牌的公司合作来进入这个市场。

　　基金的投资和房地产开发商有什么不同呢？我作了一个比较，我举一个例子，比如我们有10亿美元的投资，通常我们花旗集团作为基金管理人我们会在10亿美元的投资里面我们投15—25%的比例。投了以后，然后75—85%都是往国内市场的投资机构或者是私人基金融来这个基金。那么基金管理费可能比直接从项目里面赚取的利润更丰厚一些。第二个我们希望持有一些好的物业，特别是办公楼、商业、或者是酒店式公寓。可以为未来的融资打下一个平台。其实机会投资者，以前很多官员的概念我们是炒作的，其实我们并不是投机者，只是我们的投资的理念不同而已。

　　(观看幻灯)

　　这个是我们和国内合作伙伴投资的一个结构图。可以看到我们在海外有一个投资载体，我们国内的合办伙伴会在项目的里面有一个股份也好、拥有一个项目的租赁也好。这个结构是171号文件以前的，多数的海外基金对项目投资的一个结构。我们是成立了一些控股公司直接购买这个项目。资金是可以直接出去到海外的控股公司。这个结构是目前171号文件以后，政府要求我们这样做的。在我们最近收购的一个项目，我们总体感觉，政府对于作为中长线投资的外资来说还是比较支持的，所以我们在整个审批的速度比原来可能是慢了一两个星期。但是从政府对我们的理解和征询来看，我们看到他们更多是关心的是不是不让我们进，而是关心我们到底是一个长期的行为还是短期的行为？如果是长期的，政府还是很支持的。

　　我谈一下基金和投资伙伴的合作过程中我们碰到的一些挑战是什么？很多人认为我们基金是一个高利贷的贷款的来源，实际上我们是以进入股份的形式来进行投资的。另外我觉得在谈判中有一个文化的差异。我经常在谈判过程中，我希望让双方也一个满意的答案，所以我经常说我是一个“双重间谍”，我要让我们基金满意，也要让我们的项目方满意。我在谈判的过程中我发现有一个文化的差异，我们中国人的文化是比较保守，我们在谈判的时候是把好的东西先说出来，然后大家有一个理解以后，大家再继续谈，这种方式老外是不能接受的，而老外是先把不好的问题先说出来，看看这个问题能不能解决我们再继续谈，这个是中外的差异。所以我觉得我们中国人的保守的谈判方式并不是一个缺点，但是因为现在的商场上时间就是金钱，如果需要谈判的话，我们先把所有的问题都摊在桌子上我觉得是一个比较容易、双方都比较容易接受的方式。

　　还有一个项目是一个土地的项目，然后土地在二级市场是不能转让的。我觉得这样的项目比较容易进行的一个方面是需要品牌公司，第二是原来拥有项目的这一方不要完全退出。比如可以先退出50%，那么我们基金会有一个信心。我们是希望知道你是不是在外面有一些隐性的债权债务。还有一个方面，如果真的想要和基金合作的话，一定要给基金足够的时间，不要决定了，我明天缺钱了，我今天就找一家基金给他们谈，如果这样谈的话，多半是不会成的，我想通常需要两个月的时间给基金来理解这个项目、判断这个项目，才能大家最后的共识。如果一个项目在3个月以内能够完成的话，真的是速度是非常快了，我可以说通常是一个半月和两个月内双方是可以达到共识的。还有一点，我们基金面临的一个最大的挑战是人才，因为需要要懂基金、懂房地产、要懂英语。还要有情商，和别人谈判的时候可以沟通，可以把握住谈判局面，基金是很缺乏这样的人才的，如果有了这个人才的话，我们基金在中国的市场的步伐会迈得非常快的。

　　如果有一个很大的项目和一个从来没有在中国作过投资的基金谈的话，十有八九是作不成的，所以一个基金想在中国投石问路的话，先找一个比较小型的项目，在短期内就可以谈成的。先要有这个成功的经历为以后的投资打基础。如果一个市场没有一个成功的案例的话，在国际资本市场进行融资也不是一件容易的事情。第二国际资本市场像聂老师说的一样，资本是非常非常多的，我们亲身体验了，我们不断地在感觉，我们融到了，我们得关门了，他们又说你们做多融一点。我们不断在增加，最后我们得说，OK，今天我们一定要把们关了，因为我们融多了投不出去。

　　很多人给我们说，姚小姐我们这么多人，我们到国际市场融点资来做事情，我觉得这个并不是简单的，因为要有很多国际市场的标准要衡量的，所以还是希望和国际上比较有声誉的融资公司合作，机会是比较大的。

　　所以我们还是准备要在中国的市场进行长期投资的，我们未来想做的事情就是在国际二级市场的收购会不断增加，然后通过REITS或者是其他的金融产品在海外包装、上市。我们也会为一些大的项目进行一些先期的项目，虽然这个不是我们主要业务，但是因为中国的政府有这个方面的需求，所以我们也会做一些这个方面的事情。

　　我的演讲到此结束，谢谢！