主持人 于宝刚：各位来宾下午好！今天下午的论坛由我主持，我叫于宝刚，今天上午等于五位嘉宾我们做了精彩的演讲，美国朋友就美国房地产金融的历史走势和目前房地产金融产品创新给我们做了回顾和展望，三位中国嘉宾对中国房地产金融目前的现状和未来的发展趋势，以及应借鉴的国际经验和外资银行在中国房地产融资方面的创新也做了精彩的发言。今天上午的发言对我们大家都应该一个启迪，最起码使我们了解了中国房地产界未来金融或者融资产品的走势和方向。

　　大家更想了解近期房地产企业应该做些什么，或者哪些创新和哪些和国际资本的措施是我们应该做、应该想和马上开始能做的。今天下午我们就这个议题和大家共同展开论他。第一个演讲的是花旗集团全球投资副总裁Elysia Tse女士，花旗的房地产事业部管理者上百亿的房地产基金，主要在亚洲和北美地区进行房地产的投资和房地产投资过程中的市场分析，她演讲的题目是“房地产融资必备的可行性分析”，下面请掌声有请Elysia Tse女士。

　　Elysia Tse：下午好！我记得很清楚，在我上房地产课老师强调三个事情“位置位置还是位置”，所以“位置”对于房地产非常重要的，上午演讲中教授也都提到了相关的问题。对于投资者特别是全球的投资者对于投资不同的国家和地区，市场透明度非常重要的。特别是不发达市场对于市场的需要和研究，对于国外的投资这在这方面更重要。今天这个话题就是说如何做市场研究的分析？我会大家展示一下我们这里一个简单的例子。

　　市场调研这个话题是非常广泛的，也非常多样化，今天不可能覆盖所有的话题，我们从两个层面两讲一个是宏观的一个微观的，今天更强调宏观这方面。今天上午两个教授讲的公共股本和公共债务的内容，我今天更多在私人股本这方面多做一些解释。在美国市场公共的股本占到7%，公共的债务占到12%，比重最高的40%的私人股本。

　　今天我们讨论四个国家美国、日本、中国和印度。地产一个非常广泛的主题，它和国家和城市的政府和每个城市的人文、地理还有经济的发展都有很密切的关系。美国的经济复苏了一段时间了，房地产市场随着经济的复苏而复苏，这个情况还要延续一段时间。我们也看到经济慢慢的放缓，有两个方面的因素：一个是因素不断的提高，另外，现在已经开始看到房地产的价格在便宜，以前推动经济发展的重要的因素，就是消费者的消费行为带动了经济的发展，很大程度上消费者拥有的物业本身它的升值使得消费者本身能够有钱从拥有的物产中产生，然后去买消费品，比如汽车等等，所以促进了经济的发展。

　　我们也看到，联邦银行对于利息的调整，最近的一次会他们停止了调整利率，在以前的两年时间中他们17次上调了利率，这个利率是短期的利率，长期的利率应该和短期的利率相辅相成，它还保持在4点多的水平，跟两年前相比较没有多大的变化。由于长期贷款的利率一直保持比较低的水平，使得很多的开发商利用低利率的优势开发他的项目。由于短期的利率上涨的一定的幅度，我们也预期长期的利率随着它的上涨接近一致，这样开发商借贷两方面得到差值的优势会慢慢的消失。

　　说到研究，经常跟客户提到，要看两个市场，第一个市场就是物业市场，它很大程度上决定了也多少市场的需求、供应量，另一方面，要看到资本市场同样从供应和需求方面看资本市场。这个表格反映了美国不同物业市场它们空置率的情况，这里反映了2000-2006年空置率的变化的情况，到2006年应该是空置率比较高的状态。我们看到跟最高的时候相比，现在空置率下降了，2000年跟表现最好的情况比空置率还是提高了。虽然我们看到空置率是在下滑中，但是没有到以前的最低的点，我们看到资本率这边，资本率也是在下降的，下降了200个基点。

　　这两个指标不是我们理解的相互关系的原则，由于资本市场决定的，在美国目前的情况也是说资本市场的投资回报不是特别理想，很多资空置率在比较高的水平，还是把钱投到房地产市场上。再看日本的市场，日本是亚洲最发达的经济体，日本已经经历了10年时间的萧条，我们从去年开始看起，它有一定的复苏，同样房地产市场跟着这种复苏兴起。看起来应该日本的市场对投资者是很有吸引力的，因为借贷成本低使得他它们的回报率是比较高的。由于资本供求的关系，在日本有很多资金投入到房地产过程中，就是说投资的风险在降低。

　　这个表格我们看到的是日本也在提高短期利率，在第二个季度增长了0.5个百分点的短期利率的水平。作为日本由于利率的提高，借贷成本也提高了，从一年前的2.5%，现在涨到3%，提高了0.5个百分点。如果我们看一年前对甲级的写字楼回报率是在4%，今年的数字降到3.5%。我们看到收益在下降，同时借贷成本在提高，投资者赚钱的空间就减小了。

　　下面讲一下中国和印度的市场。大家知道中国和印度是亚洲乃至全球经济增长最快的两个国家，这两个国家都潜在给投资者很高回报率的机会，同时也随之有很高的风险。谈到风险，我们第一个要提到的就是过量的供应，城市规划里对于供应量的控制是很重要的因素，过多的供应量会引起投资风险的增大。第二个风险因素就是透明度和流动性，没有足够的流动性就会引起风险的增大。下面会更详细的分析这一点。

　　这个曲线里反映了亚洲一些国家GDP的增长幅度，红色代表中国，黄色代表印度，近几十年我们保持很高的经济增长率，预计未来一段时间里还会保持一定的水平，但是会有下降的趋势。非常重要的因素是我们要考虑到他们的需求这方面。这个表格反映了商业特别是商铺市场的销售的情况，红色代表中国，黄色代表印度，这两个国家增长非常迅猛的，即使在亚洲金融危机和非典期间它还是保持很高的水平。

　　印度和中国的市场它的商铺市场是多么的强大，我们看到非常强劲的增长，在现阶段。现在印度有173个商铺，新计划完工的220多个，增加了1倍还要多。在中国目前有400多个大型的商铺，排在前四名的四大商铺，比美国最大的Mall还要大，美国那个Mall要排名是排在这四个之后的。

　　从人口地域的角度分析，为什么有这么一种物业发展的趋势？反映到中国为什么有这么强劲的消费能力呢？第一，人口的增长和人口的量这里列了十几个城市都是在250万，这么一个人口的基数相应配套的商铺设施一定会达到一定的规模和量。每个人都会需要买东西、上班、娱乐，这就带动了不同的办公楼和商铺娱乐设施、宾馆物业的需求。我还不能忽略一个问题，就是人口老龄化的问题，日本、德国市场人口老龄化是一个因素引起房地产市场走向萧条的一个因素之一。这个表格反映出1985年年龄25岁以上是人口在年龄在50岁以上人口的两倍，今天50岁以上的人口比25岁以下的人口稍微多了一点。这种趋势我们预测在未来40-50年中间到2050年的时候人口在50岁以上的人就是年龄在25岁以下的人两倍了。这并不代表是一件坏事，举个德国的例子。德国老龄化问题发生之后，很多开发商把重心转到给老年人建他们需要的房子，同时他们也需要休闲度假的度假屋。

　　看一下印度的市场，第一个跟中国一样，印度也是很大的人口基数，有36个城市多达100万以上的人口，海外投资者把中国和印度两个词连起来，感觉他们把中国的市场经常和印度市场放在一起看待。其实我们知道中国和印度还是有很多的不同点，有很多好的方面，也有不好的方面。说到劳动力，中国现在正在向制造业趋势发展，印度更多是人脑资源，是很多IT公司、高科技公司的后院总部。另外，相比较基础设施而言，中国的基础设施更加完善，跟印度比我们有20年先进的程度。中国的优势使得投资人风险更低，更容易一些。

　　前面提到空置率是很重要的指标，这个表格反映了一些亚洲城市空置率的情况。从这个表可以看出来2005年开始空置率是在下降中，有两个例外的城市，一个是北京一个台湾。空置率上升的原因，特别是北京市场，很大程度上就是由于供应量大幅度的增加，所以说作为投资者而言，一定要搞清楚什么是新的供应的量，怎样把它吸纳掉。

　　这个表格反映了资本率在两种不同的物业之间，一个是办公楼一个是商铺，办公楼跟商铺有100个基点的高值。我们也看到在中国和印度这两个市场上，回报率比较发达的房地产城市，像新加坡、香港比它们的回报率要高。回到原来的结论，就是高回报、高风险，如果希望高回报就要在香港或者新加坡比较完善的市场上来投资，回报率可能达到比较高的水平。资本率特别是办公楼的资本率有四个城市在4%左右，香港、新加坡、台北还有东京。在这里面两个城市值得投资者投资的，一个是东京一个是台湾。

　　直接比较一下，东京和香港的市场。刚才我们提到东京的市场它的回报率是3.5%，它目前借贷的成本是2.7%，之间可能会有0.8%的收益度。香港市场收益率也是在3.5%左右，借贷的成本达到5%，实际上是赔钱的，你是在给银行工作。

　　接下来介绍一下市场研究主要的框架和内容，这个对投资是非常重要的因素，帮助你判断物业市场和资本市场，把投资最优化。这个报告非常重要的还在于它会制订如何市场化物业、如何管理这个物业，还有上午美国教授提到的怎么样推出机制，这都是研究设计里的话题。市场的风险到底在什么地方呢？在里面的投资者怎么样得到利益呢？即使是一个失败的项目，也有方式能够把它改变过来，变成一个成功的案例。

　　有一个例子，日本的汽车物业在工业园里，但是他们没有能够吸引足够的日本汽车制造业的公司搬进这个工业园，一半以上的厂房都是空置的。同时，很多来自德国的汽车制造业的商家对这个位置非常感兴趣，他们在寻找新的办公生产的地点。可是作为代理的公司来讲，不能够很好的为德国客户服务，因为他们制订的策略和计划完全针对日本的客户进行的。后来开发商请了专业的咨询顾问公司，根据德国客户的需要进行调整和改变，目前这个地方有90%的入住率的。

　　这两个幻灯片也是比较重要的，是今天的主题所在。之所以房地产调研研究这么重要，就是因为任何一个理智的投资者进入这个市场要有非常明确的市场信息所掌握，当地的开发商如果你知道潜在的投资商的需求所在，如果想吸引他们这也是很好的一个平台、一个框架，怎么样满足他们的要求。第一个就是国家的水平，这个国家的透明度多少，譬如这个国家对于用地的使用，比如上面已经有物业了，属于这个国家需要兴建公共物业是不是有权利把你的物业土地使用权收回来。第二个水平就是投资组合的水平，投资者会投不同的市场，所以他会看哪个具有互补性。他们不会把所有的资金投到一个市场上，他们会覆盖不同的地域，不要把所有的资金搁在一个篮子里面。

　　谈到市场这个水平，第一，城市本身。城市本身从整体来讲它的供应和需求这几个方面的因素；第二，租金的水平、空置率的情况，售价的趋势，等等这些方面的因素。我们举个例子，比如看北京金融街的市场，首先要做的是北京总体市场的供应量和需求的分析比较，金融街的水平供应和需求这个了解了之后，针对物业本身，比如我们是一个国际甲级的写字楼，金融街上的项目有哪些跟我们有可比性，根据有可比性的项目进行分析，哪些是我们项目具有的优势，我们应该着重强调的。

　　投资商还会看到资产水平，资产水平会看到整个物业本身是不是合法的、合理的、完整的，同时他也会看到客户，客户组合是不是有信誉度的，是不是可以长期支付租金的，这也是他们关注的因素。仅仅提供向上面结构的市场报告，作为一个专业的咨询顾问公司还是不够的，你还要针对者的需求，特别是他对于收益的倾向和风险的倾向在哪个水平上，针对他的需求做针对性的分析。

　　这个表格是根据回报率还有风险两个横坐标、纵坐标做出来，把投资者分成四种类型，所有的投资者都可以归纳到其中的一类中。再强调一下，这里说的投资者指的是私人投资者。第一个最下面这个叫核心投资类型，这个类型他们对于风险是非常敏感的，他们追求的投资汇报的目标也是很低的。第一个核心投资方，他们一般借贷很少，大概在4%以下，他们投资物业一般都是非常稳定的物业及说到回报，回报收入一方面是租金的收入，这是一个长期稳定的现金流的收入，另外一个回报指的是物业再卖出去后它的升值，第一类核心投资方更强调平稳的现金流的收入。对于核心投资组群，一般达到回是7-8%，很多投资商来讲这个回报率不是他们满意的，追求稳定回报率这类的公司是比较认可的。

　　第二个组叫核心家。他们投资物业类型空置率会比第一种高一些，而同时由于租金到期的，他可能会在市场上做一些东西，使得新的客户能够入住，同时他们借贷的比例也比第一个要高，达到40%多的借贷的水平。这类投资回报来自两个方面，一个是租金的收入，一个是物业升值的收入，各占50%。

　　第三个一般叫做附加价值的投资类型。通常会发生在刚刚恢复的市场里，或者租金的水平还没有被市场认可，有一个增长的空间，物业的类型需要一些改进比如大堂的装修、内部结构的改变，可以回到比较高的租金的收入。对于这类收入大概三分之一来自于现金流，三分之二来自于物业改造后的升值带来的收益。

　　最后一种就是乐观主义型的投资类型，他们完全集中在物业升值之后带来的收入回报，他们经常会做的是一个是有一些本身不能够还贷的物业进行重新资金的组合，或者把没有完成的项目完成，在这个过程当中是没有任何的现金流的收入回报的，他们所有的收益都来自于最终把这个物业卖出去的收入回报。谢谢大家！

　　主持人 于宝刚：完整的项目计划书，科学的可行性分析和企业未来预期分析，是中国房地产获取国际资本和国内资本的重要一环，这在目前探索和国际资本国内资本结合的房地产企业运作过程中已经证明了这一点。刚才谢女士站在全球的角度，把国际资本在房地产投资的价值取向和可行性分析做了精彩的发言，请各位准备一些问题，过一会儿在嘉宾互动的过程中，大家可以和谢女士进行更深一步的沟通，下一个环节是由我发言，我的发言题目是“把握行业整合机会，打造明星地产企业”。

　　持续不断的宏观调控政策说明了什么；第二，房地产新政出台后，房地产企业最应该做什么；第三，房地产企业应该从哪个领域做起。大家知道从央行的121文出台以后，一系列的房地产新政不断的出台，对房地产企业的发展和升值带来了巨大的挑战，在此我想分析一下目前持续出台的一些房地产新政，它说明了什么？它说明了原有房地产企业盈利模式、资金融通模式已经不灵了，或者说已经要退出这个舞台了。

　　在这种情况下，我们房地产企业应该做的是探索新的符合中国未来市场发展和相关政策的房地产企业的发展模式、运营模式、资金融通模式和盈利模式。房地产新政对房地产企业产生了很大的影响，尤其是在资金上，在这种情况下，房地产企业有两种观点，一些人认为目前的宏观调控是暂时的，也就是说，和银行信贷资金的对接是提高了，这个提高也是暂时的，通过过桥贷款、高息借款等等方式补上这个差，过了一年后还可以重新回到以前盈利的模式。在这里我跟大家说，这种想法是不现实的，也是不科学的，目前持有这种想法，还不如主动的认识国家房地产宏观调控是要求我们企业创新和改变原有的模式，使房地产企业提高一个层次，把原有关系型、银行资金支持型和粗放型的经营转变为专业化的、集约化的资本型、投资型和品牌经营型的房地产运营模式。

　　近期对房地产来讲，压力最大的就是资金问题，反过来看中国房地产市场，数千亿美金和数千亿人民币的民营资本对这个市场的兴趣越来越浓，热情越来越高，这就意味着这个市场被全球投资人所看好。但是，很多房地产企业没有资金，这就意味着强大的资金和良好的市场预期应该使房地产的操盘者和丰富的资金结合到一起，中国很多房地产企业进行了初步的探索，但是规模很小，收效也很好，这究竟是为什么？就是因为它们之间缺一个沟通的平台。这个平台应该由谁来搭起，我认为房地产企业和房地产家有义不容辞的责任，究竟在哪方面的入手是大家比较关心的问题。

　　目前很多种小房地产企业有了土地，项目在建，但是由于资金链的断裂，正面临着生存的危机，相反还有一些规模比较大的企业，或者地方的房地产企业，由于整个未来的项目储备不足，产生了未来可持续发展的危险。反过来，我们一看，这两者企业之间的资源如果能够科学的结合在一起，恰恰解决了二者的生存和持续发展的问题。为什么这个问题客观上能走到一起，实际上很少或者很少成功的走到一起？这里面和房地产企业的运营理念，或者说不愿意别人操盘，自己把握自己的公司，有很大的关系。未来房地产企业一轮的大浪淘沙，预示着个体的、独资的不进行资源整合的模式是绝对存在不下去的。

　　这里告诉我们，这种行业内的资源整合，比我们花大力气、高成本的吸引国际资本或者民营资本更有效率，这种结合我认为就是以土地和项目为基础、为突破口，真正的核心是通过股权的方式，这种结合不应该以特别多的现金流或者以现金收购的方式进行，这不符合中国目前房地产企业的现实情况，也不能做到真正的优化组合。这种组合应该以股权合并或者换股的方式进行，目前有很多明星房地产企业做到这一点，而且这种模式是中国房地产企业尤其是在目前宏观调控下走出困境、扩大规模或者说健康成长的非常好的模式。

　　大家知道中国的房地产企业和民营资本和国际资本的接轨过程中存在很多问题，第一治理结构问题，第二财务透明问题，第三可持续发展问题。这三点极大的阻碍或者制约了中国房地产企业引进国际资本和民营资本。通过行业之间的合理整合，和资源配置恰恰能够更好的解决规模问题、未来可持续的发展问题，我认为房地产企业的行业整合或者叫内部整合，将打造出一批未来在中国资本市场上或者在中国房地产市场上引领潮流的明星企业，也就是意味着哪些房地产企业和房地产企业家在这有所突破、有所创新、有所行动，他将成为中国的明星房地产企业，我的发言到此结束，谢谢各位！