经济观察报 记者 周亚玲 9月底启动的“内房股”赴港上市潮中，从华南城到宝龙没有一家能够摆脱跌破发行价的魔咒。对资金的渴求促使他们冒着破发的危险勇往直前，甚至降低发行价。

　　“同期上市的有好几家中小规模的开发商，选择有很多。所以只有价格足够低，才能吸引投资者。” 招商证券(香港)投资银行董事总经理温天纳如是评价熙熙攘攘赴港上市的地产公司。

　　资金的渴求伴随着上市得以纾解。如何稳健地运营，给股民以稳定的业绩表现？是否有持续的盈利能力？这几家“内房股”的未来还面临着时间的检验。

　　为什么要延期交铺？

　　宝龙赴港上市，以及随后“破发”，让这家名不见经传的公司，很快进入公众视野。

　　宝龙资金处于紧张状态？这样的猜疑，对于期待收房的业主，显然更为浓重。

　　有业主告诉记者，位于青岛市城阳区的宝龙城市广场的商铺延期交付。这一消息得到宝龙地产内部人士的证实，该人士说，延期大约两个多月。他认为，这是由施工进度和配套等调整引起的，并否认与宝龙资金紧张有关。

　　记者获悉，宝龙方在青岛宝龙城市广场开业后，还将一些铺面卖给了韩国的乐天玛特超市，后来因为这些商业物业未能按时交付，乐天玛特将宝龙告上了青岛市中级人民法院。乐天玛特内部人士告诉记者，双方确实存在房产纠纷，并打了官司，但不愿多谈细节。宝龙的相关人士则称，乐天玛特和他们已经达成了和解。

　　但业主张万(化名)则认为宝龙还有延期交房的问题。

　　“我买了宝龙一套住宅，按合同，宝龙应该在2008年11月交房，但到了11月，宝龙没能如期交房，当时还是一片工地。合同规定，可以有两个月逾期，我们就开始等待。2008年12月31日，宝龙用EMS给我们寄来了房屋交接通知书，通知购房者前去办理交房入住手续。我们于2009年1月7日、3月14日两次前往小区查看：小区内黄土朝天、瓦砾遍地，建筑材料及建筑垃圾堆积如山，没有一条可供人行走的道路，铲车、吊车、挖掘机及施工人员还在小区里穿梭，有的房屋还无门无窗，有的建筑外墙尚未粉刷，唯一可观的就是泥地上铺着的一条大红地毯，以及上面写着‘热烈庆祝宝龙国际社区一期入住’的大红拱门。”

　　记者采访了另外两位上诉业主，得到的说法基本如此。

　　张万说，有100多户人家将宝龙的青岛公司告上了法庭，但因为一审业主败诉了，很多急于住进新房的人就放弃了诉讼，至今坚持打官司的还有40多户。

　　宝龙青岛分公司的总经理助理肖先生称：“不是延期交房，而是对方不肯收房。”张万对此说法有质疑，他表示：“一直到2009年7月，我们都没有看到政府颁发的验收许可证，谈不上达到收房的条件。我们还有录像、录音等证明，并已提交给了法院。”

　　记者就宝龙方是否在1月、3月和7月这三个时间点已经具备验收许可证这一细节向肖先生求证，肖认为，上诉业主在一审中败诉，就说明宝龙一方所有的文件都是具备的。目前，双方正在等待法院的二审判决。

　　业主方还认为，宝龙的住房存在质量问题，并给记者发来日期为2009年9月1日的大量住宅照片。肖先生的回应是，那么大的工程量，不免有些瑕疵，会整改，而且不认为存在明显的质量问题。、

　　“和资金紧张无关”

　　对于延期交铺，宝龙地产执行董事刘晓兰表示，与资金紧张并无任何关系，只是大战略调整需要。

　　宝龙的招股材料表明，宝龙截止到2009年7月17日，有一笔重新磋商了条款，并归还部分债务后，延续下来的大宗金额的融资，新定为年利率25%。宝龙的相关人士对这样的利率解释说，当时市场行情使然。

　　记者还不完全确定这笔款项如今是否已归还。

　　同样，宝龙的招股材料中表明，“于2009年6月30日，我们的尚未偿还的有抵押债券及有抵押的票据为415.0百万元，有抵押债券及有抵押票据截止到2008年12月31日止年度以及截止到2009年6月30日止六个月的实际利率为27.6%。”记者在了解这些款项是否就是截止到7月17日重新磋商订立条款，并已部分归还的融资时，宝龙上市时的律师事务所——盛德律师事务所表示，对上市材料以外的东西都不便回答。

　　这种利率高昂的Pre-IPO Investment融资在香港上市的内地房地产公司并不罕见。“但和大部分公司比较，这个利率水平已很高。”一位香港的资本界人士评价。

　　有待时间检验

　　宝龙在上市之前，在香港做了大量运作。

　　2008年，曾邀请香港媒体到福州的商业广场参观。有香港媒体同行告诉记者，福州的宝龙城市广场体量很大，人也很多，很热闹。

　　但一位商业地产界的资深人士却持保留意见。他认为：“宝龙的福州广场做得还不错，但郑州和青岛的都有待考验。地点偏远，很多是自营的游乐场和奥特莱斯，招商平平。”

　　宝龙2009年上半年的租金收益是2840万元，一家运作模式以商业地产为定位的公司，这样的租金收益可谓不高。宝龙执行董事刘晓兰告诉记者，目前宝龙的投资性物业收入主要来自于福州、郑州、青岛这三地的物业收入。

　　显然，宝龙相当比例的城市广场都处于发展投入期。而商业物业漫长的回收周期决定了宝龙自持物业还有待时间考验。

　　先行上市的华南城的未来也一样充满不确定性。香港的时富证券分析认为，华南城在深圳的项目预计2012年完工，今后3年要投入16亿元。该公司2009年获得7200万港元的现金流入(Net Cash Flow From Operating Activities)，而按照当地政府规定，不得出售超过总建筑面积30%给客户，主要靠租金收入，使得其由于回报投资周期较长，公司依然处于发展期。另据分析，华南城盈利中绝大部分贡献来自物业重估。同时，一家市值97亿的公司却只有7200多万的现金流入。

　　华南城是做交易中心的，并带着物流中心的概念。和宝龙一样，动辄就是十多亿投资一个商业广场，会非常考验管理层对资本的运作能力。

　　华南城的市盈率还在双位数，到了宝龙，就只有个位数的市盈率。华南城和恒盛以双位数市盈率上市后，股价下跌，资本市场立刻对宝龙等公司的股价作出反应。

　　商业模式无新意

　　低廉的地价(每平方米500元的地价)，良好的政府关系，这是香港媒体和投资者听过宝龙路演之后的直观感受。但是，华南城的交易中心带物流中心，宝龙的商业地产的运作模式，对于国际资本来说，似乎没有多少新意。

　　“现在上市的这几家，对于国际资本来说，都不是什么新鲜的商业模式了。”温天纳评论认为。

　　有人士在听完推荐会后，对会上宝龙宣传的一个案例津津乐道——其在安徽某地投资一个城市广场，花了1个多亿拿地盖房，卖房子和铺面就收回了全部投入，剩下的自持铺面就等于赚到了。但实际上，国内大部分开发商自持的商铺多是如此。

　　一位商业地产人士认为，无论是华南城还是宝龙，关键还是要看对自持商业的运作能力和招商能力如何，能否有好的租金收益，但最关键的还是目前商业中心的位置。

　　香港的一位投行大佬表示，除了一两家规模庞大的公司，对目前频繁推荐的“内房股”没有多大兴趣。这种普遍的态度也造就了规模中下、定位不精确，又对资金充满了渴望的内地房地产公司目前赴港上市普遍会面临的尴尬处境。

　　土地储备的地段好坏、规模的大小，也成为港人评价“内房股”的铁律。

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