王芳洁

　　水域面积媲美于西湖的天嘉湖位于天津津南区，在2007年，这里是名副其实的“天价湖”。位于湖区内的星耀五洲项目用地曾经于当年拍出62.9亿元的天价。当时到场的开发商，除了星耀集团(下称“星耀”)，还包括中信地产等多家公司。

　　尽管星耀最终获胜，但是对于这个来自云南的民营企业来说，开发一个占地11000亩、建筑面积300万平方米的项目，显然需要一个漫长的开发周期。拿地后不久，星耀就与中信信托联合发行中国最大规模的房地产信托基金，并签订对赌协议，一旦项目回报率达不到12%，最终与中信信托同属一个母公司的中信地产将有很大机会折价收购整个项目。

　　当业界都认为中信地产将是最后赢家时，在星耀董事长颜语的多番运作后，国内某机构已将项目接手。与此同时，当初发行规模高达68.9亿元的“中信盛景星耀地产基金”集合资金信托计划于日前提前终止。

　　一个开发商的理想

　　或者是巧合，在号称“一个世界、三大奇迹、五大博览园”的天津星耀五洲项目中，有一个“世界谚语博览园”，而这个项目的开发商董事长恰恰名叫——颜语。“谚语”和“颜语”的谐音，让居住在这个项目的、到过这个项目的人很容易记住这个体型瘦小的云南人。

　　一位曾经与颜语接触过的人这样评价，这是一个非常有理想的人，他一直想做一个宏大的项目，做成了便可以名垂青史。

　　理想，让身处现实地产圈的颜语在2007年的天津地王拍卖中频频举牌，以62.9亿元的价格拿下了星耀五洲项目，以建筑面积300万平方米计算，该项目的楼面地价已经达到了2100元/平方米。虽然项目营销副总经理时瑞认为，如果加上超过7000亩的水域面积，星耀五洲是中国最便宜的地。但是，最终能变成建筑面积套现的，并不包含上述大面积的水域。

　　仍然是理想，让颜语将星耀五洲设计成了一个世界五大洲的缩影，项目将世界版图按比例微缩在11000亩湖面之上，精心打造包括七星级360°全水景风情酒店、世界最大规模室内滑雪场、世界上最舒适的住宅示范在内的水世界，最终形成一个集娱乐、购物、健身、休闲、居住、度假于一体的世界五大博览园。

　　星耀集团表示，该项目总投资200个亿，加上土地和建安成本，项目成本接近5000元/平方米。但有熟悉项目的人士表示，该项目最初的售价6000元/平方米绝对是赔钱卖的，甚至目前也还没有平衡收支。但即使以5000元/平方米的成本计，6000元/平方米的售价意味着项目的毛利仅20%左右。

　　最大房地产信托提前终止

　　不过，今年上半年，星耀五洲销量不错，并以15.57万平方米的销售面积成为天津市的销量王，销售收入达到8亿元。但是，这并不能让颜语更为轻松。由于公司与中信信托联合发行的集合资金信托计划基本完结，据知情人士透露，星耀已兑付投资人的资金已经高达十几亿元。

　　发行于2008年9月的中信盛景星耀地产基金曾经是中国最大规模的地产信托基金，发行规模达到了68.9亿元，双方约定的优先级年投资收益率必须达到14%，扣除认购费，回报要在12%以上。客观而言，这个回报率在地产信托计划中并不高，但是背后却有很多玄机。其优先级投资受益人正是中信集团和中信信托。

　　据了解，星耀集团实际上与中信信托签订了一个对赌协议，若开发商现金不足以偿付，受托人会向具有收购实力的第三方公司出让该信托计划持有的项目公司股权，为投资者按时足额获得本息收益提供流动性保障。这个第三方当然早已锁定为中信集团旗下的中信地产。

　　早在星耀五洲地块拍卖时，中信地产早已有意拿地，只不过棋差一着，被星耀抢先。但是上述对赌协议的签订，又将中信地产引回这个地王项目，并且可以坐收利益。如果开发商到期能够按时偿付超优先和优先级信托本金及收益，那么中信方面可以得到12%的回报；如果回报达不到预先承诺，那么中信地产将有机会折价收购这个项目。

　　“无论如何，中信都将是最大的赢家”，接近星耀的人士告诉记者，中信地产早已作为管理方介入到项目的开发。但星耀强调，中信地产在星耀五洲项目中只是监管资金运用。

　　不过，在为项目找到另一个投资者后，颜语最终选择了结束中信盛景星耀地产基金，虽然为此付出10多亿元的代价。

　　以星耀五洲200亿元的总投资计算，项目可售建筑面积的成本单价接近7000元/平方米，项目可能要卖到10000元/平方米才能有利润空间，但今年上半年天津市住宅期房的平均售价仅为7500元/平方米。值得注意的是，星耀五洲所在的天津津南区位于城乡交接之处。

　　与此同时，在项目不远处，碧桂园(企业专区,旗下楼盘)(02007.HK)已经圈下一大幅地块，土地成本仅为星耀五洲项目的1/3，以碧桂园擅长的低价策略看，星耀五洲未来仍可能面临市场的竞争压力。不过，也有地产人士对该项目前景持乐观态度：从长期看，项目的成本还不算高，只要能坚持下去，应该有利可图。