4月底，国务院重新调整了11类固定资产投资项目资本金比例，其中包括降低了商品住房开发的资本金比例。一直以来，中国房地产开发企业大多依赖银行信贷这一单一的融资方式，在经济周期波动时很容易造成金融风险。2008年底，国务院出台“金融国九条”提出要创新融资方式以拓宽企业融资渠道。而在创新融资方式中就包括了推出房地产信托投资基金。在其后出台的“金融30条”中，房地产信托投资基金被再次提及，呼唤了多年的REITs已经破壳在即。

　　目前有关部门正在对REITs的两种模式进行探索。一是债券型REITs，主要由银行和现有信托公司来发行，在机构间市场买卖。二是股票型REITs，主要由券商来具体操作，并最终在证券交易所上市的模式来发行和运作。其中，公募、上市交易的股票型REITs更接近国际惯例。

　　国内房地产投资信托陆续登场

　　目前国内对发展私募基金、房地产信托非常有兴趣，甚至有人将这些称之为房地产投资信托，这说明对这三者的概念缺乏清晰的了解。的确，因为这三个概念联系密切，确实不好把握，但不弄清楚三者之间的区别，就不好监管，最终也难以把业务发展起来。

　　在我国，房地产信托与房地产投资信托本质上不是一回事，美国的房地产投资信托要达到《国内税收法典》的规定要求，我国对房地产投资信托也有自己的规定，集合资金信托，只能通过私募发行，不得委托非金融机构推介集合信托计划，不得通过公开媒体营销宣传；集合资金信托计划不得超过200份，每一信托产品所筹集的资金大多在2亿元以下；不得发行债券，信托受益权证不具有法律意义上的“证券”的性质，因而不具备较强的流通性。这些规定限制了房地产投资信托的发展，使它在市场上没有吸引力。筹集的资金仅2亿元，对大型房地产企业是杯水车薪，最多只能作为“过桥贷款”。我国曾有过个别信托投资公司违背信托的宗旨，高息揽存、违规发放贷款，制造了大量不良资产，造成资不抵债、被迫破产整顿的教训。

　　在金融领域，信托的风险不可低估。如果不严加管理，容易出现打着信托的旗号违规筹资现象，甚至出现非法集资的金融骗局，影响金融秩序。我国目前房地产信托的主要形式有资金信托和财产信托，在房地产资金信托中又分为贷款类信托、股权投资类信托和购买收益权或购买物业加出租收益类信托。目前主要是贷款类信托。

　　实际上我国集合信托计划是属于债权性质，有固定的收益率，有的高达16%，而美国房地产投资信托则主要属于股权投资性质。贷款类信托则是取得利息收入，股权投资信托主要是出租收入或物业出售升值的收入，二者性质完全不同。另外，在避税功能、收益凭证的上市流通性方面，中国与美国的房地产信托也存在差距。美国房地产投资信托可以免公司所得税和资本利得税，而我国的房地产信托主要强调融资功能，实际上可以称为融资信托，信托财产受益人必须交纳个人所得税，信托公司必须交纳公司所得税。美国房地产投资信托的收益权证流通性和变现性强，而我国只允许在特定人之间流通，变现性较差，手续复杂，投资人需要承担较大的风险。美国房地产投资信托的房地产信托实际上是房地产投资信托基金性质，是中小投资者分享房地产收益的渠道，而我国则是在先确定项目下的融资，投资不能在房地产行业内实现多元化。

　　我国目前开展的房地产信托具有产权或房地产信托性质，如江苏镇江的镇江快鹿产业港资产管理公司，规范实施物业投资管理和上市辅导，该公司直接发售3亿元产权房地产投资信托，通过资产抵押和租金收益为代偿，认购产权单位的投资者同时得到专业担保公司的担保。这种产权或房地产投资信托是基于物权的投资产品。

　　目前，开发商的资金需求很大，导致各种形态的国产房地产投资信托开始登场。途径主要有三种：一是契约型封闭式信托方式，信托投资公司作为基金管理人，商业银行作为基金托管人，这被称为“自上而下”的方式；二是以公司型自我偿付方式，通过物业资产抵押保证下的私募股权投资，或叫“产权式房地产投资信托”，打成资产包，等待未来与上市房地产投资信托对价，这称为“自下而上”方式；三是成立产业投资基金方式，购并物业，实现最终产业投资基金的证券化上市交易，如天津“领锐基金”的做法，被称为“中间开花”方式。

　　从国内目前的房地产信托可以看出，其组织形式有契约型和公司型。契约型房地产信托由投资人(受益人、委托人)、受托人和托管人三方构成。受托人按照信托契约，将收益权进行分割并依据法律、法规和信托契约，负责信托基金的经营管理操作。公司型房地产信托的组织架构是由投资人、房地产信托投资公司、基金保管公司(受托人)三方构成。投资公司通过向社会公开发行股票，从广大投资者手中筹集资金，成立专门的从事投资的股份有限公司，从事与房地产相关的各类投资。美国是典型的公司型房地产信托，公司型资金的使用是依照公司章程决定的，与投资人间是股东与公司的关系；而其本身即是受托人，是通过分配股利进行收益分配的。契约型则是以信托契约为依据，以受托人存在为前提，资金属于信托财产。

　　房地产信托采用何种组织形式

　　不仅是公司型房地产信托，契约型的房地产信托、有限合伙型房地产信托，都存在治理问题。契约型基金本身存在一些制度缺陷。基金资产的所有权与所有者利益相分离，造成基金管理人的“内部人控制”，由于资产具有相对独立性，所以事实上形成了基金经理对资产的实际控制权。由于各方当事人都承担有限责任，致使基金的责任约束常处于软化和虚置状态。从我国的现实情况看，要继续加强基金的内部治理，完善内部监督和制衡机制。要借鉴国际经验，引入独立董事制度。从国际上基金治理的情况看，独立董事在投资基金行业被高度重视，目的是要切实保护投资者利益。投资基金是典型的委托-代理关系，由于信息不对称，容易产生过度的机会主义行为和道德风险、逆向选择问题，因此要切实加大对投资基金监督管理。从国外情况看，英国以行业自律监管为主，美国采用在法律约束下的自律管理，日本则是以政府严格管制为主；我国对投资基金的管理，应以政府管制和行业自律为主。

　　我国房地产信托究竟采用哪种组织形式，是公司型、契约信托型还是有限合伙型？目前应该说，这三种组织形式各有其优缺点。作为公司型房地产信托，可以公开上市、可以募集更多的资金、可以有充分的信息披露和市场的约束，基金持有人对基金不满意的，可以“用脚投票”，这些可以促进改善经营管理。美国就是采用公司型的房地产信托且公开上市，所以房地产信托发展很快。加上养老基金、保险公司等机构投资者积极参与，基金规模通常较大。中国房地产企业资金需求量大，完全依靠银行资金，不是长久之计，发展多元化融资方式，是一个现实的选择。目前证券投资基金都是采用公司制基金，组织形式缺点是公司型基金的基金投资者与基金管理人、基金托管人之间并无直接的法律关系，一旦基金托管人、基金管理人损害了投资者的利益，基金投资者无法对他们直接提起诉讼，投资者利益难以得到保证。

　　相对而言，契约型基金主体之间权力、义务在信托契约中有较为明确的规定，在一定意义上，契约型基金是一种效率更高的组织形式，但这要以社会信用体系和信托制度比较健全为前提。中国房地产信托目前在发展中遇到社会信用体系不健全、信托制度不完善问题的制约，或许这可以作为我国目前采取房地产信托限制发行200份，且每笔金额不小于5万元的规定的解释。准确地讲，我国目前的房地产信托还不是房地产投资基金，房地产基金是投资者驱动，是代客理财，我国目前房地产信托是受房地产企业驱动，是一种代客融资活动。房地产基金投资呈多元化，而我国房地产信托是为某一项目进行的集合资金计划，事先确定项目，为项目筹集资金。房地产基金则是以具备稳定现金流的房地产企业为投资对象，是被动性质的投资。今后我国房地产信托是发展成为房地产投资基金，还是保持现在房地产信托集合计划的特点，尚需进一步研究。不过，随着《合伙企业法》的建立，合伙形式的房地产信托组织形式在中国的发展前景依旧被看好。

　　成为投融资主流尚需时日

　　美国的房地产信托最初是为了规避州法禁止公司以投资为目的持有不动产的规定，随后逐渐发展成为规避公司所得税的不动产投资组织。曾一度因为美国最高法院认为它与公司相似，视为公司而加以课税，导致其发展异常艰难。后美总统签署了法律，使符合规定条件的房地产投资信托免征所得税和资本利得税，这才使房地产信托又获得生机。从本质上讲，房地产投资信托是一种信托投资基金，它通过组合投资和专家理财实现大众化投资，满足中小企业和个人投资理财的需求，提高了资产的流动性和变现能力。

　　我国目前的房地产信托不是美国房地产投资信托意义上的投资信托，也不是真正的房地产产业投资基金，仅是一种开发商融通资金的工具。应该说，从长远的发展来看，中国的房地产信托发展目标，应是类似美国房地产投资信托的房地产信托基金。但考虑到中国目前的现状，人口众多、房地产市场需求旺盛、国家不鼓励对房地产的个人和机构投资，而作为理财性质的房地产投资基金，虽然给了中小投资者分享房地产利润的机会，但现阶段还不符合中国的实际，所以目前以信托投资公司为载体，把房地产信托定位于为开发商融资的工具，采用私募形式，应该说是符合中国目前国情的。目前中国已经批准了很多其他产业的产业投资基金，目的是促进这些基础产业的发展。对房地产这个过热的行业，目前只考虑利用信托集合计划，解决小规模的开发融资问题，起到一个过桥贷款的作用。笔者认为，鉴于房地产的特殊情况，目前房地产投资信托可以大力发展，但要成为投融资的主流尚待时日。

　　(作者为中国农业银行战略管理部 副总经理)