吴晓波

　　本周公布2008年年报的合生创展(00754.HK，下称“合生”)，在上市十周年时跌出内地百亿房企的“第一梯队”，且纯利同比大降44%。自从2004年成为内地首个销售额超过100亿元的房企之后，昔日的“地产航母”合生从未试过如此失意。

　　与合生同病相怜的是富力地产(企业专区,旗下楼盘)(02777.HK，下称“富力”)。公司董事长李思廉自称，2008年是公司成立十多年来唯一一次错估了销售目标的年份，最后完成的销售额比年初制定的目标少了三成。这也是他最累的一年。

　　作为广州军团中最早“北伐”的房企，富力与合生自2003年开始全国化布局，并由此进入内地房企的“第一梯队”。2008年却成了它们共同的一个“坎儿”。6年轮回，它们又回到重新思考前进方向的“十字路口”。

　　急速扩张下的“失意”

　　2008年，与同一阵营的地产商们收缩战线、降价清库存不同的是，合生选择在寒冬中坚持涨价及悄然扩张。根据其2008年业绩报告，去年公司旗下项目售价整体上涨32%，达12528元人民币/平方米，远高于其他百亿房企的全年均价。

　　提价的结果并不尽如人意。公司2008年全年销售金额仅95.31亿元人民币，同比下跌10.8%，跌出百亿军团，全年纯利也仅19.64亿港元，同比大跌44.2%。其中，合生位于京津及惠州地区去年销售均价约19697元/平方米，同比上升了45%，结果是这些地区去年的销售面积大幅下降53.89%。

　　在这种情况下，合生在去年仍然大手笔买地，仅上海、广东及辽宁省三地就购地230万平方米，惠州购地180万平方米。到2008年底，合生账面上的现金只有24.14亿港元，扣除现金之后借贷净额为151.2亿港元。去年销售额478.7亿元、年底手握约200亿元现金的万科(000002.SZ)，去年的购地面积也不过与合生旗鼓相当。

　　富力的扩张早于合生。2007年富力激进拿地，共增加824万平方米土地储备。2007年10月份，富力在两周内买入的地块就达356万平方米，总值超过101亿元。

　　进入2008年，富力开始停下购地的脚步，但仍然将资金大量投资于持有型物业，旗下多个商用物业去年同期开业。李思廉曾经表示，由于2008年公司有市值60亿~70亿元的商业地产落成，导致公司的现金流减少数十亿元，同时分摊了不少人力物力，导致未能让销售目标如期达成。年报显示，富力去年投入运营的酒店业务出现亏损1.839亿元。

　　变，还是不变？

　　富力与合生在2008年同时遭遇市场“失意”的原因，也许与两家公司均转型商业地产不无关系。以旧城改造起家的富力擅长于在市中心营造大盘。但从2004年开始，一直对香港的新鸿基模式颇有好感的富力，确定了进军商业地产的策略：以含金量高的商业地产带动配套住宅价值，同时可为企业带来稳定的现金流。截至2008年末，富力已经落成以及待发展的商业地产已经达到114万平方米。

　　而合生则擅长于布局于政策之前，在城市规划的未来方向拿下大片低价土地，然后再通过打造高端项目获得丰厚的利润。自2005年开始，合生也开始介入商业地产，在住宅小区内开发了不少大型酒店项目。虽然秉持着各自不尽相同的开发运营模式，但在市场全面低迷的2008年，富力与合生都不约而同地遭遇市场骤变的挑战。

　　2008年富力地产营业额为153.6亿元，比上年增加4%，但公司纯利比上年下降41%至31.53亿元。若撇除投资物业重估因素，则去年的核心业务经营利润为23亿元，较2007年的30亿降23%。这意味着，曾经为富力带来可观的物业重估价值收益的商业物业，在去年拖累公司纯利同比下跌了18个百分点。

　　投资巨大且回收期长的商业地产，令富力现金流紧张的副作用在2008年已经相当明显。而市场转型期对合生模式的根本打击可能更为致命。

　　也许受到早期已在港上市的影响，合生一直奉行以地块升值获取高额毛利的发展策略，但这一策略在去年受到明显打击。面对去年市场下滑导致的成交量下跌，合生选择将毛利率从2007年的40%提高到45%。市场对此并不买账，公司去年的销售额出现全面下跌。其中上涨幅度最大的京津、惠州地区，销售面积同比下滑五成，销售额下滑三成以上。

　　根据已公布的2008年业绩，合生去年已落成的存货以及发展中待售物业两项合计市值达137亿港元，同比增加86%以上，按照合生去年的销售量计算，这些待售物业需要约一年半的时间才可消化。

　　面对寒冬，富力选择适时调整，放缓了旗下项目的开发进度。年报显示，富力去年年末的已落成存货和发展中物业两项同比只增长6%。富力方面也向CBN记者表示，公司2009年将修正发展策略。“相应调低售价，增加销售量，加快资金回笼。”

　　同时，投资物业的建设速度将适当放缓，“计划在2009年底前将净资产负债率从目前的120%左右降至80%以内。合理处理高价获得的土地，寻求合作伙伴共同开发优质的土地储备。”同时，富力计划在今年5月以前，向内地资本市场发行不超过60亿元的5~10年的中长期公司债券。

　　而合生似乎仍在坚持着调整期应“抄底”的理念，在销售欠佳的同时还大量增加土地储备，导致公司净负债率同比上升了11.2个百分点。但是，合生并没有调整发展策略的意思。也完全不理会外界对公司高负债率的质疑以及评级机构对企业债券评级的多次下调。合生总裁陈长缨21日甚至对CBN记者表示，公司今年仍然会支出40亿元左右用于购买土地。新增的土地储备将主要在北京、上海及广州等城市物色。