信达证券股份有限公司 司维

　　西单商场将向首旅集团定向增发22681万股以收购其持有的新燕莎控股100%股权。截止2010年中期，目标资产的净资产约1.134亿元，对应22.5亿元的预估值，PB约2倍；2009年末归属母公司净利润约1.41亿元，PE约16倍；收购资产价格基本合理。

　　新燕莎控股共有11家门店，营业面积约40万平方米，除贵友建国门店约9700平米为自有物业外，其他门店均为租赁物业，属于轻资产型经营模式。

　　财务分析显示，新燕莎控股资产周转率较高；资产负债率处于行业平均水平，归属母公司净利润率低于行业平均水平。子公司中，贵友大厦的资产负债率相对较高；燕莎商城的总资产及营业收入所占份额较大，营业收入占新燕莎控股60%-70%；奥特莱斯商业运营公司收入及净利润增速较快。

　　我们认为新燕莎控股的净利率有进一步提升的空间；随着西单商场经理层成功换届，外埠门店调整的不良影响逐渐消退及新疆等店业绩提升等利好因素影响，原西单的营业收入及利润也有望得到提高。

　　假设新燕莎控股2010-2012年的销售收入分别为70.99亿元、87.63亿元及105.36亿元；归属母公司净利润分别为2.14亿元、2.69亿元及3.27亿元；假设原西单商场2010-2012年的销售收入分别为29.14亿元、33.56亿元及38.43亿元；归属母公司净利润分别为0.50亿元、0.60亿元及0.77亿元。

　　假设重组后合并表2010-2012年EPS分别为0.41/0.52/0.64元。相对估值方面，对应2011年每股收益，则PE近30x；假设公司经营管理效率进一步提高，对应2009年PS值提升至1.2-1.4x，则公司合理价值区间约14.8-17.3元。绝对估值因缺少相应财务数据支持，暂缺。综合上述相对估值分析，我们认为目前股价已基本反映其内在价值，给予“持有”评级。

　　风险提示。本次分析的主要基础数据来源于重组预案，有限的数据披露难免会对分析结果产生影响；重组进程的不确定性，内部经营管理中资源的重新配置等问题，将对公司盈利产生重要影响；估值参数亦会受主观判断的影响，特提醒投资者注意相应风险。