缓解资金压力造就独特的

　　现金流结构 ：1 : -1.95 : 2.38

　　资金压力使得房地产行业的现金流结构与整体上市公司完全不同，筹资活动带来的现金流入异常庞大而经营活动现金流入很少甚至为净流出。我们对所有上市公司1998-2003年度的数据进行了统计，发现整体上市公司的现金流结构是：“经营活动:投资活动:筹资活动”的比例为“1:-1.14:0.42”，如表3，所有上市公司在过去6年中通过经营活动共产生现金流入13271亿元，而投资活动流出了现金15110亿元，通过筹资活动获得的现金流入为5516亿元，相当于经营活动的42%。而同期间房地产行业的现金流结构为“1:-1.95:2.38”，如表3，23家连续6年有数据的房地产公司通过经营活动获得46.69亿元现金流入的同时，通过筹资活动获得的现金流入高达111亿元，是前者的2.38倍。

　　通过表3，我们还可以进一步看到，这23家房地产公司在6年中的收入是所有公司的1.3%，而其形成的净利润是所有公司的2.28%，这说明房地产行业盈利能力确实较好，不过其经营活动产生净现金流入仅相当于所有公司的0.35%，又说明了房地产行业的经营活动对于资金的需求远远超过一般行业。

　　“购买商品接受劳务支付的现金/销售商品、提供劳务收到的现金”的比例也反映了房地产行业经营活动对于资金的需求要超过一般公司。如图3，1998-2003年，除2002年外，其余各年房地产行业的这一比例均大于所有上市公司，6年累计的结果显示：房地产行业购买商品接受劳务支付的现金相当于同期销售商品、提供劳务收到的现金的80.15%，而所有上市公司则只有73.48%。

　　经营活动带来现金流入的不足需要通过投资活动和筹资活动进行补充：减少投资活动流出的现金、增加筹资活动流入的现金，这从房地产行业的投资活动和筹资活动相对于所有公司的比例分别为0.6%(低于收入的1.3%)和2.01%(高于收入的1.3%)可以看出。

　　虽然房地产行业对于筹资活动尤其是银行借贷款非常依赖，但其依赖的程度在过去几年中有逐渐改善的迹象。如图4，筹资活动中，房地产行业23家公司合计的“筹资活动现金流入”、“筹资活动现金流出”、“借款所收到的现金”、“偿还债务所支付的现金”与所有上市公司同一指标的比值在逐年缩小，分别从1998年4.9%、5.49%、5.84%和5.76%减小到2003年的2.19%、2.14%、2.32%和2.22%，并且这几项比例相互之间的差距也在缩小，但这些比例仍然远远高于2003年主营业务收入相对所有公司的比例1.25%。

　　宏观层面在悄悄变化 :

　　筹资资金比例上升

　　上述的分析是以经挑选后的上市公司为样本，而所有上市的房地产公司仅占全部有正常经营活动2.2万家房地产企业的0.4%(香港的这一比例为2.5%)，并且2003年房地产板块上市公司主营收入和主营利润的同比增长分别只有11%和12%，远低于同期房地产行业投资、销售额、销售面积均在30%左右的增长速度，样本数量太小，可能有以偏概全的问题。我们有必要从宏观层面对资金情况做进一步的分析。

　　在宏观层面，如图5，我们可以看到，内地房地产行业的资金运行情况与香港基本类似，房地产开发的资金主要来自房地产开发贷款、开发商自有资金、施工企业垫资和项目销售回款(定金及预付款)。

　　在过去几年，虽然资金运行情况没有什么根本性的改变，但资金来源的结构在悄悄发生变化，来自施工企业的垫资所占的比例明显下降，而筹资资金的比例在上升。如图6，2001-2003年，房地产开发资金来源中，国内贷款、自筹资金、定金及预付款所占的比例均呈逐年增加的趋势，分别从2001年的19.3%、24.7%和33.5%增长到了2003年的21.2%、25.5%和34.5%，三者合计的比例提高了3.7个百分点，与此同时各项应付款以及利用外资则出现缓慢的减少趋势，分别从2001年的13.2%和1.5%减少到了2003年的10.9%和1.3%。而各种应付款实际上是开发商应付施工企业的工程款，这说明，在地产新政的作用下，来自施工企业的垫资出现了下降趋势而自有资金占比缓慢上升。

　　如果对比绝对金额的增速，结果更加明显。在2001与2003年六项的房地产资金来源中，国内贷款、自筹资金和定金及预付款的增速超过了资金总额的增长，而利用外资、各项应付款合计和其他资金的增速则在总额水平之下。如表4，房地产行业在2001-2003年的两年间，开发资金总额增长了73.51%，而其中国内贷款、自筹资金和定金及预付款分别增长了90.64%、78.90%和78.52%，另外三项的增速均不超过50%。

　　国内贷款和自筹资金的比例在上升以及增速超过整体水平说明筹资和筹资能力对于开发商越来越重要，而定金及预付款的比例提升及增速超过整体水平则可以看作政策变化和经营水平提高的结果。

　　谁将胜出 : 从三个

　　方面考察资本能力

　　上述的分析，无论是上市公司微观层面的统计研究，还是宏观层面的数据变化，都说明筹资活动对于房地产行业的重要性，而且这种重要性从宏观层面来看有不断增加的趋势。

　　那么，在这次“行业大洗牌”中谁将胜出，很大程度上取决于各自的资本能力(在本文中，我们将房地产企业获得资金的能力称之为“资本能力”)以及规模如何。规模可以通过最近一年的收入情况进行判断，但对于未来的资本能力，不太好衡量。我们可以借鉴基金评价的方式，用历史的业绩来判断。但正如基金业绩评价存在问题一样，这种判断也有局限性，譬如长江实业在六七十年代的香港也并非一开始就是资本能力最强的企业。

　　由于进一步的融资能力主要包括股权融资能力和债权融资能力，我们根据证监会《关于做好上市公司新股发行工作的通知》中“最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%”的规定，选取“最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均值”来衡量股权融资能力；而债权融资能力，主要看企业财务风险的高低，我们在这里选用国际著名的财务危机预测模型“Z值模型”对各个公司的财务风险进行估计。

　　由于债权融资依然是房地产行业的主要融资渠道(这从表3的现金流数据可以看出)，因此上市公司的财务情况是否足够好以满足融资的信用要求就最为重要，我们用Z值进行评估。如表5，满足Z值大于2.9的公司只有“新黄浦”一家，按照此标准不太符合中国房地产公司的实际情况(即使是目前所有1381家上市公司也只有123家符合，比例不到9%)，我们选用Z值不低于1.23的中间标准(所有1381家上市公司有793家符合，所占比例为57%)。据此，我们首先按照最近一年(2003年)的Z值对房地产上市公司进行排名，Z值高于1.23的共有9家公司。

　　其次，我们对这9家公司用“最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均值”进行排名，不低于6%的共有7家公司。

　　最后，我们按照最近一年(2003年)的主营业务收入净额对上述7家公司进行排列，收入超过10亿元的公司只有4家公司，分别是“万科”、“招商地产”、“陆家嘴”和“金融街”。按照我们的标准，这4家公司也就是房地产上市公司里资本能力最强的公司(如表5)。

　　此外，最近的历史融资情况也许能说明一些问题。为此，表5还列出了房地产上市公司2004年上半年筹资活动净现金流量和2001-2003年筹资活动累计净现金流量的情况，我们可以参考。

　　融资活动之外，通过经营活动加速销售回款也是解决资金紧张的重要途径。影响销售回款速度的因素主要包括：土地取得和开发时间，项目设计、施工和销售时间，土地取得成本，项目开发建设成本，销售付现率和首付成数等。存货周转率反映了项目资金周转时间，可以作为销售回款速度的代表性指标。如表6，从最近四年存货周转率均值看，“招商地产”和“中远发展”的销售回款速度最快，但“招商地产”业务中原来有石化分销、现在有水电业务，“中远发展”有服务和旅游业务，这些业务的销售回款速度都很高。所以从纯房地产业务来看，“亿城股份”和“万科”的存货周转率可能最高了。从存货周转的稳定性来看，“万科”、“陆家嘴”和“苏州高新”最好。表6也表明，业内品牌和业绩优秀的公司销售回款速度也较高。

　　资本他途 :

　　外资基金、资金信托、资源并购

　　除了自身在境内的筹资活动和经营活动外，被中国房地产业高额利润吸引过来的海外资本尤其是海外房地产基金在近年来逐渐成为内地房地产公司解决资金瓶颈的重要方式(参见附文“海外房地产基金的‘中国策’”)。在今年政府加强调控紧缩的情况下，一家上市公司是否拥有银行贷款和股市再融资之外的“备用渠道”显得尤为重要。

　　在欧美，房地产基金通常是以不超过30%股份的投资者身份参股地产项目，参股后再委托相关专业公司经营管理。按照欧美基金模式募集资金的海外房地产基金进入中国后发生了两大变化：一是身份由投资者变成投资者兼开发商，二是参股程度提高，大多数由参股变为控股。因此，海外房地产基金在资金募集上是欧美风格，而在使用上则是中国风格。业内把这种混合现象称为“前半截与后半截”。

　　海外房地产基金控股开发项目，极大地缓解了国内开发商的资金压力。如表7，海外基金投资国内房地产的方式主要是：过桥贷款、合作开发项目、单独开发项目、战略联盟等，以和国内房地产开发商合作进行项目开发方式为主。荷兰国际等在国内的合作开发项目最明显的特征是控股开发。在合作开发方式中，据统计，海外房地产基金一般是和国内房地产开发商合资成立项目公司，海外房地产基金投资75%-95%的资金，国内开发商以各种方式出资5%-25%，这极大地缓解了开发商的资金压力。

　　与海外房地产基金相对应的是国内开发商出资组建的房地产基金。目前最有代表性和最有影响力的是中城联盟，由“万科”、“万通”等20家国内房地产公司联合出资，基金规模2.5亿元，由独立的基金管理人进行专业化管理，有标准化的产品“联盟新城”等。位于郑州东区的第一个联盟新城项目已经进入销售期，销售形势良好。第二个联盟新城项目在成都，占地面积为四百亩，第三个将在济南。中城联盟基金计划明年扩充到10亿元。首创集团也计划以有限责任公司的形式，组建房地产基金，预计理想规模高达200亿元，由2-50个股东发起，并计划通过把有限公司上市的方法，再筹集400亿元。

　　相对开发商筹资成立的企业间基金，海外基金的优势在于：庞大的海外资金支持，科学先进的投资评估技术，高度专业的风险控制，优秀的人才资源和培养机制，成熟的投资理念和经验，全球化的资产配置视野等。但相对于国内的开发商、房地产基金或房地产信托，海外基金的不足之处体现在本土化方面，因为本土化不足而影响公共关系、信息渠道和沟通。尤其是在海外基金主要投资项目开发和中国房地产行业还具有较强政策性的情况下，海外基金在以上方面的不足对其业务开拓和成长的制约将较为明显。因此，海外基金进入国内房地产市场的势力增长不太可能出现爆发性增长，而其与国内开发商、甚至本土房地产基金和房地产信托在项目开发上的合作空间则很广阔。

　　信托也是银行贷款紧缩情况下重要的房地产资金来源渠道。2001年颁布的《信托法》、《信托投资公司管理办法》和《资金信托管理暂行办法》给予信托业极大的操作空间，信托形式及资金来源都很广泛。对房地产相关的信托就包括集合贷款、资金信托、消费者购房信托等多种方式，资金来源包括一般社会投资者、银行、信托公司委托及自营、购房者等。信托业在很大程度上弥补银行信贷收紧带来了资金空白。2003年，共有24家信托公司发行了约66个房地产信托计划，总规模超过60亿元，并且在时间分布上有迅猛增长的迹象：2003年上半年的房地产信托产品仅有14个，融资额13.82亿元；第三季度则已与上半年相当，分别为15个和12.1亿元；第四季度更是大幅增长，分别达到37个和35亿元。

　　房地产公司筹集资金最重要的是为获得资金和购买土地，如果能够通过收购获取这些资源，也是非常好的方式。我们可以从国外公司身上看到这样的例子。被“万科”作为标杆的美国房地产业中四大发展商之一的PULTE HOMES，在20世纪70年代吞并了ICM抵押公司(进一步完善管理住宅购置服务)，并在2001年与Del Webb公司合并，组成了美国最大、利润最高的家用住宅建造开发商。

　　并购的方式很可能将在近期被国内企业采用。最近传出，“万科”正密谋并购在各自所在地赫赫有名的“浙江南都”与“河南建业”两大房地产公司。其中，“浙江南都”目前已在杭州、上海、宁波、绍兴、义乌、南京、长沙等地储备了近1000公顷的房地产开发用地，可用于开发城市住宅区、旅游景观物业、商贸科技物业等多元化的房地产项目，但由于上市受挫和银行紧缩，融资渠道比较紧张。

　　附文

　　Z值模型

　　注：Z值模型是由美国著名财务学教授奥特曼(Altman)最早在1968年研究提出的，后于2000年对模型进行了修正。我们这里计算采用的是2000年修正后的模型。

　　Z= 0.717*X1+0.847*X2+3.107*X3+0.420*X4+0.998*X5

　　其中：

　　X1=营运资本/总资产；X2=留存收益/总资产；X3=息税前利润/总资产；X4=股东权益账面价值/负债总额账面价值；X5=营业收入/总资产

　　采用这一指标，奥特曼研究了实际情况分别为破产和未破产的两组公司，两组公司数量均为33家，研究发现：

　　1、 破产组Z值平均数为0.15，未破产组Z值平均数为4.14。

　　2、 Z<1.21的公司均为破产公司，Z>2.90的公司均为未破产公司；而Z值在1.23-2.90之间有部分公司是破产公司、部分是未破产公司。

　　3、 用Z值预测破产公司的准确率为91%，预测未破产公司的准确率为97%。

　　在本文的计算中，X2中的“留存收益”采用“盈余公积+未分配利润”计算，“息税前利润”采用“利润总额+财务费用”计算。

　　本刊主笔 汪姜维 魏巍 刘凌云 户才和

　　国泰君安证券研究所 张宇 孙建平

　　国信证券综合研究所 方焱

　　申银万国证券研究所 刘浩

　　中信证券研究咨询部 王德勇

　　海通证券研究所 张峦

　　本刊特约撰稿人 袁铭良

　　本刊特约记者半求对本文有重要贡献

　　数据支持：深圳证券信息有限公司 万得资讯